（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛）
1、钻饰行业新龙头，营收、业绩展现高成长能力
迪阿股份致力于珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，主打为婚恋 人群定制高品质的求婚钻戒、结婚对戒等饰品。公司前身茵赛特咨询成立于 2010 年 4 月，2015 年实控人股权转让后公司变更为深圳市戴瑞珠宝有限公司， 转做珠宝行业，2019 年戴瑞有限变更为迪阿股份，并凭借“一生仅能定制一枚” 的独特情感内涵成为钻饰行业新龙头。从股权结构来看，公司实控人夫妇张国 涛、卢依雯合计持股比例超 98%，公司股权高度集中、结构稳定。
公司于 2021 年 12 月 15 日在创业板上市，共发行 4001 万股，发行价格为 116.88 元。根据招股书，公司计划将募集资金中 7.39 亿元用于渠道网络建设 项目，完善线下销售渠道布局， 1.10 亿元用于信息化系统建设项目以实现自动 化、网络化、智能化运营， 0.54 亿元用于钻石珠宝研发创意设计中心建设项目， 另外 3.8 亿元用于补充营运资金。
公司位于钻石产业链下游端。钻饰珠宝行业上游主要是负责矿藏开采和毛 坯钻生产的原材料供应商，目前埃罗莎（ALROSA）、戴比尔斯（DeBeers Group）、力拓（Rio Tinto）等几大巨头市场份额领先，竞争格局上高度垄断； 中游主要是对毛坯钻进行切割和抛光的加工制造商，其中印度在该环节包揽绝 大多数的市场份额；迪阿所处的下游品牌零售商主要对成品钻进行设计及销售， 下游品牌众多、格局分散，受益于品牌高溢价影响，下游企业整体毛利率水平 偏高。
近两年来公司营收、净利展现出高成长能力。2017-19 年公司保持稳健增 长，营收、归母净利润分别实现 22.06%、2.65%的复合增长。2020 年以来营 收、业绩提速明显，其中 2020 年营收、归母净利润分别实现 24.65 亿元、 5.63 亿元，同比分别增长 48.06%、 113.44%；2021Q1-3 高增长趋势持续， 营收、归母净利润分别达 34.11 亿元、9.9 亿元，同比分别高增 127.54%、 218.36%，表现亮眼。2022 年 2 月 28 日公司发布 21 年度业绩预告，其中营 收、归母净利润预计分别为 46.23 亿元、13.02 亿元，增速分别达到 87.57%、 131.11%。近两年营收、净利呈现出爆发式增长一方面得益于公司对消费者的 长期认知教育开始转化，另一方面系公司从 2020 年起发力短视频营销、优化 渠道选址策略加速业绩兑现。
2、围绕公司核心竞争优势的几点思考
2.1、思考 1：结婚率持续下行，公司从何处获得新增量？
由于钻饰产品与婚恋事件高度相关，产品属性决定了其较低的复购率；而 钻戒、婚戒的核心客群为新婚夫妇，随着当下国内结婚率持续走低，DR 所处 的钻饰行业空间存在被不断压缩的风险。我们认为，关于公司如何获取新增量 的问题主要可以从三个方向进行探索：（1）钻饰行业整体近千亿规模，留给公 司成长的空间很大；（2）从定位人群来看，增量市场中年轻人占比高，他们的 消费钻饰意愿强烈；而已婚人群这一存量市场有望促进复购率提高；（3）市场 集中度有望提升，钻饰龙头 DR 将从中受益。
2.1.1、规模：疫后珠宝景气度恢复，高价钻饰需求抬升
我国珠宝行业近年来整体呈现缓慢增长趋势，2021 年随着疫情受控、消费 回暖，行业景气度有明显提升。根据 Euromonitor，2019 年珠宝行业规模为 7072.8 亿元、2015-19 年复合增速仅为 3.88%；2020 年行业规模降 8.52%至 6470 亿元；在 20 年低基数影响下，21 年规模同比高增 18.11%至 7641.7 亿元。 若按照中宝协基金在《中国珠宝产业发展报告》对细分品类进行划分，钻石占 整个珠宝行业的 13%，2021 年钻饰规模预计达到 993.43 亿元。
中国钻饰市场在疫情影响下仍具有一定的韧性，长期稳中向好，高价、高 质量钻饰需求上升。根据 De Beers 发布的《2021 钻石行业洞察报告》显示，2020 年中国大陆消费者对于钻饰的需求下降 26%，而中国钻饰市场的需求降 幅只有 13%，主要系疫情下出境购买钻饰行为受到限制，境内钻饰购买能力在 疫情影响下仍具有一定的韧性。2021 开年以来钻石市场强势反弹，根据上海钻 石交易所数据显示，2021 上半年钻石交易总额达到 38.21 亿美元，同比增长 86.39%；其中成品钻进口额为 15.76 亿美元，超过 2020 年全年进口额，较 2019 年同期增长 49.24%。按目前的增长势头，2021 全年钻石进口或将超 2018 年 27.4 亿美元的历史高点。另外，根据 2021 年 De Beers 的用户调查， 中国钻饰市场顾客购买的克拉质量及均价上升了 30%，消费者对于更高价、高 质量钻饰的需求抬升。根据贝恩咨询，未来中国高净值人群将以 4%速度增长， 钻饰市场在高净值消费者及渠道下沉的驱动下长期发展稳中向好。
2.1.2、消费者画像：Z 世代步入适婚年龄，存量人群拓宽钻饰消费场景
根据国家统计局数据，我国结婚人数自 2015 年至今维持负增长且持续走 低，其中 2020 年登记结婚对数仅为 814.3 万人，同比降 12.19%。千禧一代、 Z 世代位于适婚年龄带，进而成为消费钻石饰品的主力军，依据 De Beers 数据， 21-39 岁人群贡献了我国近 80%的钻石饰品销售额。Z 世代注重通过时尚单品 彰显个性、表达自我，根据 CBNData 联合国际铂金协会发布的《Z 世代贵重首 饰消费白皮书》表示，2020 年 Z 世代贡献了时尚消费额的三分之一，而消费额 最高的品类是珠宝首饰，年均 10,920 元。Z 世代对珠宝饰品有着更高的消费能 力与消费意愿，该趋势有望对冲新婚增量人群下降的部分影响，为钻饰企业成 长带来新契机。
存量人群贡献新增量，主要表现在（1）已婚夫妇将钻饰产品作为纪念、 情人节礼物等；（2）已购人群的复购。除了作为订婚信物，钻戒还被广泛作为 “悦己”或者已婚夫妻之间的纪念日、情人节礼物等；截至 1H21 公司的消费者中 30-34 岁、35-39 岁、40-49 岁以及 50 岁以上人群占比分别为 22%、7%、 5%和 1%，较 2018 年占比均有不同程度的提升，已婚人群购买钻戒、对戒作 为纪念日礼物表达爱意的消费行为有所增加。除此之外，已购买钻戒的客户可 以继续在 DR 购买结婚对戒或对原来购买的产品进行升级换款；2020 年公司购 买频次达到 2 次及以上的客户收入占比达到 6.7%，换货及升级金额达到 3111 万元。虽然当前复购率小、高年龄段已婚消费者占比低，但是随着居民消费水 平提高、情感表达需求增强，未来公司的钻饰产品消费场景有进一步从增量市 场向已婚存量市场延伸的趋势。
2.1.3、格局：市场集中度提升，品牌力带动国产珠宝突围
中国珠宝首饰行业进入壁垒低，高需求下从业企业数量与日俱增，行业竞 争剧烈。根据 Euromonitor 统计，自 2016 年起国内珠宝首饰行业市场逐渐呈 现头部化趋势，市场集中度逐年上升，其中行业 CR3 从 2016 年的 12.5%提升 至 2020 年的 18.6%，CR8 从 2016 年提升了 7.7 Pct 至 2020 年的 23.8%。横 向比较来看，2020 年日本珠宝市场 CR3、CR10 分别为 25.9%、39.8%，市占 前三的品牌分别为蒂芙尼（15.2%）、卡地亚（6.7%）、宝格丽（4.0%），我国 珠宝市场集中度较日本仍有一定差距。
国内珠宝首饰行业呈现外资品牌，港资品牌以及国内品牌三足鼎立的竞争 格局，不同品牌从价位、主要客群、品牌调性等方面都有明显区隔度。从 2015 年以来，排名靠前的珠宝品牌市占率整体呈现上升趋势，头部化优势逐渐 凸显。
1）国际品牌定位于高端奢侈品珠宝市场，品牌调性高、历史悠久、文化内 涵丰富、制造工艺精湛，覆盖国内一、二线城市，产品溢价高；其中卡地亚 (Cartier)、蒂芙尼(Tiffany&Co)和梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）在中国大陆市 场份额提高，2020 年市占率分别为 1.1%、1.0%、0.7%。
2）港资品牌定位于高端市场，精耕品牌形象并率先推出具有时尚感设计感 的年轻化产品，主要品牌包括周大福、周生生、六福珠宝等，其中周大福以 7.6%的市场份额位居品牌之首。
3）内资品牌主要定位中高端市场，其中市占率排名靠前的老凤祥（7.5%）、 老庙黄金（3.5%）依靠加盟体系快速布局一线至四线城市。新锐品牌 I DO、 DR 等主要定位婚恋群体、SKU 精简，虽然在珠宝市场的市场份额不大，但在 钻饰这一细分市场表现亮眼，2021 上半年我国结婚登记对数达到 417 万对， 而 DR 的消费客户达到近 29 万人，市场占有率在 6.5%。
主要品牌之间客单价差别明显，价格段分布广泛，客单价上国际品牌远超 港资、内资品牌。随着内资珠宝企业设计能力、品牌形象逐步提升，未来国内 品牌竞争力有望加强。我国珠宝企业正处在从过去的代工生产阶段向品牌化过渡的阶段，代工生产伴随的创新意识薄弱、设计投入较少等问题仍未完全解决， 而海外珠宝经历了长年积淀，拥有多款经典产品和鲜明的品牌风格，随着潮流 变更依然具有较强的生命力。未来随着我国珠宝企业更加注重品牌建设，丰富 品牌内涵，国内品牌有望探索出适合自身的发展之路，品牌竞争力有望提升。（报告来源：未来智库）
2.2、思考 2：品牌势能筑起的壁垒，是否足够坚固、足够深厚、足够持久？
钻戒除了钻石纯度、大小带来的稀缺性之外，还附带厚重的情感价值和特 殊的仪式感，因此珠宝品牌纷纷通过丰富自身品牌内涵来获取用户的认同感， 进而完成消费转化。DR“一生只送一人”的理念有何差异性，能够在高举“真 爱” 大旗的众多珠宝品牌中脱颖而出。
2.2.1、业内首创独特购买规则，自营为本、品质服务坚守
DR 在业内独创“一生只送一人”的购买规则，有效区隔其他珠宝品牌， 将 “唯一、真爱”等模糊的概念具象化，并严格查验、坚定遵守。独特的概念 和购买模式让 DR 的品牌壁垒足够坚固。
DR 的购买规则让购买行为和“唯一”、“真爱”划上等号，充分契合了热 恋情侣对于彼此安全感的渴求和愿意相守一生的诚挚表达。消费者选择 DR 不 再仅仅出于对产品的喜好，更是对伴侣之间携手相伴、一生一世的庄重承诺和美好祝愿。这样的概念输出有效转化成为消费行为，2018-1H21 期间公司存在 身份证明信息的订单收入占比始终在 99.5%以上，占比高且稳定。
全自营模式统一终端体验，增值服务加强购买仪式感。公司对线上平台和 线下门店均采取自营的销售模式，这样有助于建立统一、鲜明的品牌形象，无 论是门店选址装修、货品陈列还是销售人员服务上都维持相同的高标准，为不 同城市的消费者带来同等良好的购买体验，有利于塑造品牌形象。DR 是我国 珠宝行业主要参与者中唯一采取全自营销售的品牌，其他竞争者如恒信玺利、 曼卡龙的加盟门店几乎占到一半，而传统品牌周大生、周六福的加盟门店占比 分别达 94.29%、99.19%。
DR 为凡是订购戒指的消费者提供真爱协议和爱的确认书，通过签署协议 将 DR 戒指赠予心中挚爱，以此作为一生唯一真爱的凭证。除此之外，公司布 局全国近 400 家真爱体验店，为消费者带来从求婚到结婚的一站式专属服务， 由金牌婚礼顾问和行业明星团队负责策划和执行整个婚礼流程，并为 DR 族定 制专属绑手礼。一系列增值服务加强了购买行为带来的仪式感和承诺感，丰富 消费者的情感体验，浪漫、神圣的品牌属性不断加深。
2.2.2、情感价值赋予品牌强定价权，盈利能力优越
独特的内涵与附加的品质服务为品牌带来较高的溢价，而公司优于同业的 盈利能力则反过来印证了品牌先行逻辑的市场可行性，品牌壁垒足够深厚。
钻石产品主要根据 4C（钻重、净度、颜色、切工）进行定价，其中净度参 数由 IF、VVS、VS、SI 依次递减，颜色从 D 至 J 依次变差。对比 DR 和其他 珠宝品牌，在各规格参数相似基础上 DR 价格整体偏高，一克拉钻戒价格在 8.16 万元、较周生生品牌相似参数产品高出 28.3%，而 DR 销售的 0.3 克拉戒 指单价也在 1.3 万-1.8 万区间，整体定价高于周生生、周大生、周大福等品牌。 从渠道调研数据来看，DR 整体单品在定价上高于相似竞品 20-40%，强定价权 有所体现。
其次，公司不同钻重区间的产品价格带均有不同程度的提价。具体来看， 从 2018 年至 1H21 年，0.3 克拉及以下产品平均单价从 0.56 万元升至 0.67 万 元，提价 20%；0.3-0.699 克拉钻戒价格从 1.6 万元升至 2.2 万元，提价 26%； 0.7-0.999 克拉钻戒价格从 3.97 万元升至 4.6 万元，提价 16%；而 1 克拉及以 上钻戒从 8.9 万元升至 9.7 万元，提价 9%。
行业平均毛利率在 40%左右，而公司历年来毛利率稳定在 69%-70%区间。 我们认为公司的毛利高于同业，一方面是因为公司主营钻饰产品，而其他公司 黄金饰品占比高，黄金价格的公开透明使得品牌方对于黄金的议价能力低，进 而拉低同业公司整体毛利率水平；另一方面则是得益于 DR 品牌自营为主的销 售模式，省去中间商批发让利的环节。分品类来看，近几年公司主要销售品类 求婚钻戒毛利率稳定在 70%左右，高于结婚对戒和其他饰品；分渠道来看， 2020 年线下、线上渠道毛利率分别为 70.29%、64.60%，线下毛利率持续高于 线上主要系消费者对于线上购买高价值产品意愿更为谨慎，导致线上销售单价 偏低。
2.2.3、品牌概念先入为主，模式具有领先性
将品牌内涵及制订的一系列购买规则作为公司的核心竞争力，该种商业模 式是否有被其他品牌模仿的可能性，这可能是市场最关心的问题之一。我们主 要从品牌认知建立时点、消费者心理以及模仿成本三个方面来回答，模式是否 容易被复制，品牌壁垒是否够持久。
心理学上有个理论叫做“锐化效应”（Sharpening Effect），即人的既有认 知对其知觉作用有明显的促进作用，DR 从 2015 年就开始宣扬“一生只送一人” 的品牌理念，大众已经先入为主将身份证绑定购买的规则与 DR 品牌联接起来， 新晋品牌很难通过模仿快速消除大众的既往认知、并建立新的认知。
其次，对于已经购买过 DR 的消费者来说，他们在完成购买转化时已经成 为了品牌价值观的认同者和拥护者。如果有模仿者出现，消费者所购产品的稀 缺性和附加价值受到了冲击。在这样的情况下，他们会与品牌成为利益共同体， 自发拥护品牌。随着公司营收逐年增加、消费者基数不断扩充，消费者的发声 将极大程度强化大众对品牌的印象，形成较为良性的引导。
另外，模仿对其他品牌来说意味着高成本、高风险。一方面该品牌需要在 流量平台投放大量营销广告，以增加曝光率、建立认知；另一方面该品牌需要 坚决维护“只卖一次”的购买规则、并通过高度自营的模式来统一管理、贯彻 规则，这对新品牌来说很难实现。根据幸存者偏差理论，或许多年来并不是没 有模仿者出现，只是因为模仿太难、成本太高，他们还来不及走入大众视野就 已经在竞争中走向沉寂。
2.3、思考 3：公司有哪些区别于其他珠宝品牌的经营方式？
在品牌打法上，传统珠宝品牌更多地从渠道切入，通过快速拓店提高覆盖 基数，再利用折扣、宣传、导购提高进店消费比例。而公司主要从品牌势能切 入，通过营销让人群了解到品牌内涵，再筛选出认同和向往的用户主动寻找门 店并完成消费转化。根据不同的获客逻辑，我们梳理出公司对应在交货方式、 产品结构、营销打法上的差异化策略。
2.3.1、“定制化”契合品牌势能打法，铺货轻、周转快
公司主要采取定制化的模式进行销售。在该模式下，顾客首先基于现有产 品系列选款，再结合自身需求和喜好确定钻石参数、戒托材质、手寸大小以及 个性化刻字服务等；随后公司通过 SAP 系统委托供应商进行生产，定制周期通 常不超过 30 天。这样的产品交付模式依托于品牌先行的打法，消费者进店选 购不再是按照门店引流、挑选、交付带走的流程进行，而是消费者对品牌理念 有所了解后主动进店、试戴、交付、等待拿货，对品牌的认知让消费者对于延 迟拿货有所预判、并愿意为之等待。另一方面，定制也为产品交付带来仪式感， 品牌理念得到很好的延续。
公司定制化产品占比始终在 95%以上。从经营效率层面来看，“以需定产” 进行备货，让公司能够保持在较低的存货水平、较低的开店成本和良好的现金 流，有效提高经营 效 率 。 2018-21Q1-3 公司的存货周转天数分别为 129.4/149.9/121.7/96.1 天，周转能力持续优于同业。
2.3.2、推出产品“精而不简”，围绕经典款打造强矩阵
DR 品牌专注于婚嫁这一细分领域，推出产品精而不减，每款产品背后都 有相应的设计理念和寓意，与品牌整体形象打造相得益彰。从产品类别来看， 以周生生、周大福为首的传统珠宝品牌旗下产品涵盖黄金、K 金、钻石、铂金、 彩色珠宝、珍珠等多种材质、多种风格，满足消费者的多元化需求；而 DR 产 品主要用到钻石、18K 金等，这些材质制造出来的产品更加年轻、时尚化， 在 产品的传达下品牌与“求婚、爱恋”等主题实现深度融合。从 SKU数量来看， DR 目前在售 26 个系列、312 款产品，远低于传统珠宝品牌周生生、周大福； 其中 DR 共有 13 个婚嫁系列（包括求婚钻戒和结婚对戒），包含 179 款产品， 占所有产品的 57.4%，占比高于其他珠宝品牌，从消费者认知层面实现与婚恋 主题的深度绑定。
公司聚焦婚恋市场，核心业务清晰，其主要销售品类求婚钻戒和结婚对戒 自 2018 年以来营收占比稳定在 98%以上。具体来看，2020 年求婚钻戒收入实 现 18.68 亿元，占总营收的 76.3%；2021 仅上半年求婚钻戒收入就实现了 18.30 亿元，与 2020 全年该品类营收水平接近，表现亮眼。结婚钻戒业务2020 年营收 5.55 亿元，同比高增 118.09%，占比 22.65%、较往年有所增长； 1H21 该品类收入实现 4.50 亿元，接近该品类 2020 全年的营收水平，高增长 趋势有望延续。公司的其他饰品主要包括项链、手链、耳环等，该品类体量较 小，2020 年收入为 0.25 亿元（-3.07%），仅占总营收的 1.1%。
依托于经典设计延伸出升级款、特别款，通过市场验证流行趋势。钻戒并 不属于时尚饰品，因此经典款相较于特别款反而更有优势，公司近年来销售前 五系列均来自经典款式，这一现象也验证了经典款的持续竞争力。公司计划在 未来三年陆续投入 0.5 亿元募集资金用于建设珠宝钻石研发创意设计中心，主 要将用于加码设计经典款式产品，增加产品辨识度；除此之外，公司计划通过 与稀缺性 IP 展开合作来为款式增添一定的时尚度和差异性，以满足经典款式无 法触及的部分消费者的需求。
内部设计师的产品销售比重逐年提升。公司早期销售的产品基本由合作厂 商进行选款，2018-20 年合作厂商选款的产品销售数量占比逐步降至 73.46% （两年降 22.19 Pct）；内部设计师销售数量占比从 2018 年的 0.34%提升至 2020 年的 21.62%，自身设计实力有所增强。
2.3.3、营销放大品牌效应，重视输出媒介与内容
敏锐洞察流量变迁趋势，先后通过微博、小红书、抖音平台触达年轻群体， 建立品牌认知度。2018-19 年微博、微信、小红书等社交网络为年轻人集中的 流量高地，也是 DR 主要推广宣传的渠道；2019 年公司共投放 6955 万元至社 交平台、占市场推广总额的 50.39%。随着 2020 年抖音、快手平台快速崛起， DR 及时应变，在短视频平台支出 3453 万元、同比增幅达到 991%，占比也提 升 23Pct 至 25.2%；2021 年在短视频上的投入继续加大，仅上半年投入金额 就达到了 2964.07 万元、占市场推广费用的 34%。2017-19 年公司销售费用率 持续攀升，2020 年降至 29.58%改善明显，变化主要是因为公司持续营销投入 和品牌价值传导有效转化带来营收水平大幅提升；公司与同业销售费用率差异 明显，主要是因为公司通过内容营销助推品牌价值传播，与以渠道为获客主要 驱动力的周大生等传统珠宝品牌在营销模式上区别较大。
精耕社交平台运营，粉丝数量、输出频率均处于行业领先。公司在各平台 的粉丝数及互动帖数量是公司市场推广有所成效的直接体现，DR 在微博、小 红书、抖音上分别有 403.6 万、9.9 万、185 万、227.5 万粉丝，超过大部分珠 宝品牌。从内容输出来看，DR 品牌在小红书上的相关笔记超 44 万条，在微信 公众号的原创帖数达到 1012 条，在抖音平台发布自制视频超 560 条，且抖音 账号获赞 3160 万次，曝光范围和强度优势领先。
从品牌内涵入手打造优质内容，引导用户对感情观、婚姻观展开思考。在 短视频运营上，公司一方面在抖音官方账号发布一系列自制情景短剧探讨当代 年轻人“闪婚”、“快餐恋爱”等热门情感话题，并在视频中持续渗透“一生一 世只爱一个人”的感情观，极具创意的同时更易引发用户的热烈讨论；另一方 面，公司鼓励素人用短视频分享购买钻戒的过程，以真实的购买场景传递品牌 内涵，巩固与消费者的互动。对比各品牌热度最高的微博话题，其他品牌大多 通过代言人、新品推动话题热度，而 DR 热度排名靠前的话题均围绕品牌本身 展开，这样的内容营销方式更具稳定性和可持续性，也在潜移默化中完成消费 者教育和品牌形象巩固。目前公司在抖音平台共有粉丝、自制视频 558 条、获 赞 3160.2 万次，其中部分热门作品单条获赞超 10 万，在内容吸引度上远胜其 他珠宝品牌。
3、从渠道空间测算看公司未来增长潜力
3.1、现状：门店数远低于同业，店效、坪效持续改善
公司的销售渠道覆盖线上和线下。线上主要通过官网、天猫旗舰店、京东 旗舰店进行销售，2019 年线上营收为 1.26 亿元（-21.85%），负增长主要系线 下渠道快速开拓导致客流有所分散；受益于线上渠道持续优化叠加疫情影响， 2020 年线上营收实现 2.23 亿元，同比增速实现 76.3%，占比提升至 11.21% （+2.1 Pct）。公司 2020 年线下营收实现 22.25 亿元，占总营收的比重为 88.79%，2018-2020 年复合增速为 29.28%，增势稳健。
线下门店按销售性质可分为直营店、联营店和经销店，其中主品牌 DR 为 全自营（包括直营、联营），子品牌 Story Mark 除一家自营门店仍在通过经销模式拓展业务。2020 年公司直营收入 20.38 亿元，占线下营收的 91.58%；经 销模式营收占比不足 0.01%，对公司整体业务影响不大。（报告来源：未来智库）
3.1.1、持续扩店覆盖空白区域，门店数仍低于同业
早期公司主要通过互联网初步引流，并在流量密度高的一线城市开设门店， 店铺基数比较低。2018-19 年公司通过大幅新设门店培育线下流量入口，以扩 大品牌曝光度和市场份额。与大部分消费品不同，珠宝产品由于单价高、品牌 溢价强，消费者更愿意线下经过服务指引、挑选试戴后再进行购买，因而线下 门店成为实现消费转化的主要场所。截至 2018/19 年末公司共开设门店 250/302 家，同比增幅分别为 92.3%/20.8%，绝大多数为直营。随着渠道大幅 铺设基本完成，公司在 2020 年将新开门店的选址策略调整为以填补空白城市、 空白商圈，并优化现有门店运营为主，截至 2020 年末直营/联营门店数分别达 到 324/29 家，总门店净增 51 家至 353 家，同比增速 16.9%，渠道开拓速度有 所放缓。
DR 与同业相比拓店空间较大。截至 2020 年底，传统珠宝品牌周大生共有 门店 4189 家，同比增 4.44%，以加盟为主深入下沉市场；与公司定位相似的 恒信玺利、莱绅通灵门店数分别为 716/587 家，同比降 4.41%/6.83%。我们认 为，公司目前门店基数较低，未来几年有望保持高于同业的速度进行拓店。
公司早期主要在一线、新一线城市等核心商圈开店，并逐步下沉渗透至中 低 城 市 ， 2018-1H21 公 司 在 全 国 二 线 及 以 上 城 市 门 店 占 比 分 别 为 72.06%/74.25%/68.56%和 68.80%。分区域来看，2019-20 年期间公司在华东 和华南地区积极拓店，截至 1H21 在华东/华南地区门店数分别达到 154/48 家。 公司计划将 7.4 亿元的募集资金用于渠道建设，主要用于未来三年在全国一线/ 准一线/二线城市共建 10 家旗舰店用于品牌形象推广，在一线/准一线/二线/三 线城市新建 228 家标准店以提升市场份额。
3.1.2、店效、坪效随开店放缓持续提升，新店爬坡期缩短
2019 年公司年店均收入 536.38 万元，同比降 26.61%，已有门店和新增 门店的月坪效同比-30.29%、-12.75%，呈下降趋势一方面是因为公司大量开店 导致的客流分散和新店爬坡期拉低店均营收，另一方面是因为随着互联网流量 迁向短视频平台，公司对于品牌推广仍处于探索中导致总营收增长放缓。2020 年公司年店均收入实现 717.44 万元、同比增 33.76%，已有门店月坪效分别实 现 6644.61 元/平方米，同比增长 32.02%。店效、坪效明显回升，一方面系公 司调整开店策略，新开门店以填补空白城市、空白商圈为主，拓店速度放缓、 新店爬坡期对整体的影响减弱，另一方面系公司持续优化门店运营，提升客户 服务水平和品牌影响力。另外，新增门店的月坪效从 2018 年占比成熟门店的 54.91%提升至 2020 年的 95.56%，新店爬坡期限缩短、起步经营效率提升。
3.2、空间测算：未来开店规模有望超过 1600 家
基于公司全自营，所售产品高单价、低频次的特点，并考虑到公司计划优 先覆盖优质空白区域的拓店策略，我们认为城市的消费水平、商圈的选择以及 对密度覆盖的把控对于门店选址极为关键，未来公司的重点开店方向在于开拓 一线、新一线城市的优质区域商圈，以及入驻二线及以下城市核心商圈。经过 我们的预测，长期来看公司的门店规模达到 1611 家，具体测算过程如下：
测算原理：不同层级城市的核心/次核心/区域商圈数量不同，人流量和购买 水平也有所差异，我们计划在不同层级城市的不同类型商圈开设相应的门 店数，以此来预测公司在全国的开店空间。
测算假设：
（1）我们根据第一财经和新一线城市研究所联合发布的《2021 城市商业 魅力排行榜》对城市进行划分，主要考虑商业资源集聚度、城市枢纽性、 城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性五项指标。
（2）由于我们基于公司长期渠道空间做出测算，我们分别从一线、新一线、 二线、三线、四线城市中选取同层级中较发达的城市北京、成都、昆明、 海口、西宁作为样本城市。
（3）由于各级城市对核心/次核心商圈的划定标准不同，我们通过比对主 要一二线城市商圈业态、主力店、人流、交通等情况，并结合消费能力差 距，将各样本城市中 LV、卡地亚、Gucci、Tiffany 等奢侈品牌门店数量取 平均值作为城市核心商圈数参考；选取各样本城市中优衣库入驻商圈的数 量（减去核心商圈数后）作为次核心/区域商圈数的参考。
（4）基于我们的开店原理，我们认为公司将重点覆盖高线城市的次核心/ 区域商圈，以及保证中低线城市核心商圈至少覆盖一家门店。
测算结果：在我们的测算模型下，未来公司总门店开店空间在 1611 家，其 中一线城市 312 家（占比 19%）、新一线城市 510 家（32%）、二线城市 498 家(31%)、三线城市 210 家（13%）、四线城市 81 家（5%）；核心商 圈的门店数达到 400 家（25%），次核心/区域商圈门店数达到 1211 家 （75%）。
4、盈利预测
我们预测 2021-23 年公司营收分别为 46.2/61.0/79.8 亿元，同比增长 88%/32%/31% ，归母净利润分别为 13.0/16.7/21.3 亿 元 ， 同 比 增 长 131%/28%/28%，对应 EPS 为 3.25/4.16/5.33 元。核心假设如下：
收入端：拆分为线上营收、线下直营、线下联营、经销及其他。
（1）线上：2020 年公司重点布局短视频平台吸引年轻消费者，叠加疫情影响 线下门店经营导致客流转移到电商平台，线上营收同比增长 76%。随着公司在 短视频、社交媒体的进一步发力，品牌认知度提高继续带动线上营收高增长， 预计 21-23 线上营收分别实现 5.1/9.1/14.4 亿元，同比增长 128%/78%/59%。 毛利率稳定在 68%-70%区间内。
（2）线下直营：2019-20 年公司净增门店 41/47 家，主要覆盖高线城市核心商 圈，并把控开店密度以优先覆盖空白区域。随着公司将 7.4 亿募集资金用于渠 道拓展，我们认为公司将加大开店力度覆盖一二线城市优质次核心/区域商圈及 下沉低线城市核心商圈，2021-23 净增门店 221/138/167 家，高速拓店下店效 略有下降，同比+8%/-3%/-2%。综上，我们预计公司 2021-23 线下直营收入达 到 37.1/45.3/55.5 亿元，同比增长 82%/22%/23%。毛利率稳定在 71%左右水 平，与往年基本一致。
（3）线下联营：整体占比不足 10%体量较小，我们预计 2021-23 该部分营收 3.7/6.3/9.4 亿元，同比增长 95%/72%/50%。毛利率维持在 70%左右。
费用端：公司计划将部分募集资金用于渠道开拓、信息系统及研发中心建 设，预计拓店提速将带来较高的门店租金、装修以及铺货费用，且信息化建设 带来的开发费用等导致管理费用提升。但考虑到公司营收快速增长带来的规模 效应，我们预计 2021-23 销售费用率为 27%/30%/30%，管理费用率为 4.0%/3.7%/3.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站