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1.行业总结：降成本是电商件快递公司的硬道理

1.1 从行业来看，网购仍将是快递行业持续增长的主要动力

快递始于商务需求，兴于网络购物。第一阶段快递主要需求来自商务活动，如外贸活动对样品、函证的递送需求，并随着国内经济的发展，内外贸商务活动共同成为行业增长动力；第二阶段快递主要需求来自于网络购物领域，此阶段主要有两个触发点：一是 2003年非典爆发触发了网络购物的兴起，二是 2009 年底新《邮政法》正式给予民营快递合法化身份，自此迎来网络购物与快递行业的快速发展期，电商件逐渐成为快递行业增长的主要动力。从当前阶段来看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中 2018年电商件占比已到 78%左右。

追根溯源，国内网络购物持续高增长的原因是什么？2013-2017 年我国网络购物复合增速高达 37.2%。2017 年我国网购渗透率（实物商品网络零售额占社会消费品零售额比）达到 15%，同期美国为 7%左右。对比中美零售体系，国内零售供应链复杂且冗余、区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张，这些可以归结为国内网络购物持续高增长的主要原因。从长期定位来看，国内网络购物市场规模自 2011 年已超过传统零售的重要渠道大卖场的规模，显然已不是传统零售的补充，而是一种重要替代，并终将成为一个更为重要的零售渠道。

国内零售供应链复杂且冗余。与比较成熟的美国零售体系相比，国内的线下零售渠道比较复杂，往往中间会涉及到多层中间商和批发商，经过中间环节的层层加价之后，消费者很难在线下享受到更低的商品价格。而电子商务与传统零售相比，最核心的优势是信息透明及时，能够让零售供应链变得更短，结果是给消费者提供更低的商品价格。

区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张。中国实体零售成本高昂，传统零售业扩张速度缓慢，覆盖范围依然有限，表现在三、四线城 市的产品丰富度不高，其消费者无法享受到一、二线城市的商品多样性。而在网络购物的模式下，中国三、四线城市消费者与一、二线城市的消费者变得“平等”，面对着同样丰富的购物世界。

新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度。以拼多多为例，截止到 2018 年三季度，过去 12 个月 GMV 合计为 3448 亿元，同比增长 386%，环比增长 32%。按照过去12 个月 GMV 来测算，2017Q1-2018Q3 复合增速高达 42.5%。总体来看，拼多多主要呈现以下两个特点：

拼多多 APP 近 65%的用户分布在三线及以下城市。我们认为，低线城市拼多多的购物需求，更多来自于从线下到线上的转换，主要推动力是千元级别智能手机的普及提升了低线城市的上网率，而微信红包则提供了支付手段；

相较于阿里和京东，更低的客单价。根据拼多多招股说明书，2017 年的 GMV 为1412 亿元，共计产生订单总数为 43 亿单，依此测算 2017 年拼多多客单价仅为32.8 元，远低于阿里与京东 200-220 元的客单价。我们认为拼多多更低客单价的原因主要包括：一是拼团模式快速形成规模效应。强势规模效应，获取对厂家的较强议价能力，而超低价格反过来又吸引更多消费者购买，进一步增加购量，形成正向循环；二是深入源头，产家直销+农产地直采。直接与工厂和农产地签订战略合作，一手的货源最终大幅降低产品价格；三是厂家过季库存、残次品等，满足低价低质客群需求。

我们预计 2018-2020 年快递业务量复合增速 22.3%。网络购物部分，我们根据申万宏观的观点，保守预计 2018-2020 年社会消费品零售总额增速分别为 9.3%、9.8%、9.2%（2019 年考虑减税效应对消费的促进作用），实物商品网络零售渗透率分别为 17.4%、19.4%、21%，则 2018-2020 年实物商品网络零售额增速为 28.1%、22.2%、20.2%。考虑到传统电商近几年呈现小额多频次的特点、以及拼多多件对整体客单价的拉低，假设2018-2020 年客单价分别为 178 元、174 元、170 元，则电商件增速分别为 31.2%、25.0%、23.1%；非电商件部分，假设增速是当年 GDP 增速的 1.5 倍到 2 倍。依次测算，2018-2020年快递行业整体增速分别为 26.59%、21.65%、20.03%。

1.2 从公司来看，成本控制能力是电商快递龙头取胜之道

电商件占比的提升以及收费标准的降低是行业均价连年下滑的主要原因。考虑到快递公司主要从事国内快递业务，我们以同城件与异地件综合均价来刻画行业末端价格的变化情况。2017 年同城件与异地件综合均价为 8.28 元，相较 2013 年下降幅度高达 25.8%。大幅下降主要两个原因：一是电商件均价大幅下滑，从 2013 年的 8.12 元下滑至 2017 年的 6.31 元；二是电商件占比大幅提升，2013-2018 年占比提升超过了 10 个百分点。

价格战加速行业集中度的提升。2019Q1 前 5 名的单量市占率，从去年同期的 59%，提升到今年的 69%，前 5 名合计市占率提升了 10 个百分点。行业集中度提升的背后仍然是二三线快递在掉队，进入 2019 年以来，已经有三家中小快递公司陆续退出小包裹市场，包括安能、如风达和国通快递，持续下行的单价是推动这些公司加快离场的主要原因。对于中小快递公司而言，自身业务规模达不到自动化分拣所需要的最小单量，人工成本的上升，使得这些公司进入“单量市占率下降-单件成本上升”的循环，再叠加单件收入持续下降，中小快递公司生存状况愈发艰难。

从通达系角度来看，单件成本的控制能力直接关系到末端揽件能力。按照“面单成本+干线运输成本+转运中心操作成本”的统一口径比较单票成本，百世快递>申通快递>圆通速递>韵达股份>中通快递，而单量市占率基本则是按照“单票成本较低者最高”的排序（百世快递亏钱打市场例外）。

成本较低的公司同样更容易被二级市场认可。以 A 股三家电商件快递公司为例，过去两年（2017 年 6 月 23 日-2019 年 6 月 18 日），韵达股份 PE（TTM）的平均数为 29.1倍、圆通速递为 26.2 倍、申通快递为 18.3 倍。显然，成本最低的韵达股份获得更高估值。

2.横向来看：电商快递成本差异原因是什么？

2.1“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头的成长路径

“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头的成长路径。由于业务模式趋于同质化，再加上菜鸟在技术上无差别的帮助扶持，通达系产品没有明显的区别。在这种情况下，通过适当降低价格便成为获得更大市场份额的重要手段。从通达系电商快递公司过去十多年的发展来看，也基本延续着“适当降价—更大市场份额—规模效应—成本壁垒”这样的成长路径。

2.2 资产投入不同是现有电商快递龙头成本差异的核心原因

面单成本：伴随电子面单使用率的提升而降低。以圆通速递为例，电子面单使用率在2018 年达到了 95%左右，且 2018 年底接近 99%，单票面单成本则从 2013 年的 0.18 元降低至 0.01 元（将 2018 年面单成本调整至统一口径）。横向来比较，几家公司面单成本体现的短时间内差异仅因为电子面单的推广速度，放长来看，面单成本将不再是几家成本差异的原因。

运输成本：影响因素包括均重、规模、自营率、网络模式。

单票均重下降能够带来单票运输成本的下降。如 2018 年韵达单票重量下降12.94%，单票运输成本则同比下降 11.70%。我们估算，圆通、申通均重比韵达和中通高 20%左右，申通快递 2018 年票均重在 1.5 公斤左右。

车辆自有率。以 2018 年报为例，圆通速递账面原值为 8.38 亿元，远低于单量规模比较接近的韵达股份（2018 年为 16.04 亿元）。外包运力在旺季 Q4 单位成本通常会明显高于自有运力，以 2016 年的德邦股份为例，外包车辆成本比自有车辆高 14.6%（考虑到德邦自有车辆用于高时效的卡航业务，统口径比较，外包车辆单位成本应该高 20%以上）。

网络模式是圆通、中通运输成本低于韵达的原因。首先，韵达相对较少的分拨中心意味着更长距离的干线运输；其次，韵达股份全国网络的均衡性不如中通、圆通，如华南营业收入占比仅仅只有 8%。

分拨成本：影响因素包括网络模式和自动分拣设备。从分拨中心操作成本的变化轨迹来看，包括两个阶段：

2016 年以前，各家均处于网络建设阶段，单量规模的增长均能带动单票成本的下降。这一阶段，单量规模越大的公司，单件分拨成本越低；

2016 年以后，单量到一定规模后，尤其是旺季人工操作很难满足时效要求。而电子面单使用率的提升，也为自动分拣设备提供了技术支持。这一阶段，率先开始自动分拣设备投入的公司，单票分拨成本下降越快。

3.纵向来看：电商快递单票成本的极限在哪里？

3.1 对于成本暂时领先者，优化资产投入带来成本继续下降

干线运输成本方面：以中通快递为例，2018 年单票运输成本为 0.68 元。近年来中通快递降运输成本基本包括两个方式，一个是提高自有卡车运输率，二个则是提高大容量卡车的比重。截至到 2019Q1，自有卡车和大容量卡车数量分别增加到 4850 辆、3000 辆，自有卡车运送包裹的比例从 56%上升到 68%。而 2019 年中通快递 60-80 亿元的资本开支计划中，将会有 10-15%的资金用于购买卡车。随着单量的持续增长，适合自有卡车运输的线路比列将会进一步提升。我们按照自有卡车运输比列达到 90%、自有卡车单票运输成本较外请车辆低 40%（根据 2019Q1 测算）、大容量卡车比列达到 90%来测算，则在有人驾驶条件下，中通快递的单票干线运输成本极限值为 0.50 元。

分拨成本方面：以中通快递为例，2018 年单票分拣成本为 0.38 元。近年来中通快递降低分拨成本的关键举措在于自动化分拣设备的投入。截止到 2019Q1 为例，有 130 台自动分拣机（去年同期为 59 台），其中 99 台用于小包裹、31 台用于大包裹，自动化分拣设备处理包裹比例上升到 63%。按照同等条件自动化单票分拣成本下降 30%、未来自动化分拣处理包裹比例上升到 90%测算，则中通快递的单票分拣成本极限值为 0.33 元。

快递柜/菜鸟驿站等将带来最后一公里派送成本的继续下降。以申通快递为例，2018年单票派送成本为 1.69 元。近年来最后一公里派送端出现了共同配送、快递柜、菜鸟驿站等形式，以上海地区为例，通过快递柜或菜鸟驿站的形式，每票派送成本可以控制在 1.3元左右。我们按照快递柜等比人工派送单票成本节省 30%计算，假设最理想情况下末端派送有 30%通过快递柜或者菜鸟驿站，则派送成本有望降低至 1.53 元左右。按照揽件端 0.25元/票成本计算，那么在最理想情况下，全环节票均每票成本的极限值为 2.59 元。

3.2 对于成本暂时落后者，“补资产短板“是降成本核心

运输成本方面：以圆通速递为例，2018 年单票运输成本为 0.80 元，明显高于中通快递同期的 0.68 元。从圆通速递自身来说，未来干线运输成本的主要措施仍然是卡车大型化、提高自有卡车比列。

首先，提高卡车自有运输率（包括大型车辆）。目前行业内圆通速递自有卡车仅有 1199 辆，而中通自有卡车已经超过 4500 辆。圆通速递 2019 年计划再投入800-1000 辆卡车，陆路运输成本有望进一步降低。

其次，如果未来圆通继续将机队对外经营来分摊航空成本（2018 年对外收入的8000 万主要来自于 2018Q4），则单票表观运输成本将继续下降。剔除掉航空件影响（假设所有包裹参考同行，基本采取陆运的方式），则单票运输成本为 0.74元（财报成本为 0.8 元）。

分拣成本方面：以圆通速递为例，根据其 2018 年报，单票分拨成本为 0.44 元，明显高于同行中通快递的 0.38 元。从圆通速递自身而言，从 2018 年开始加大自动化分拣的投入，2018 年单票分拣成本下降 6%。如果圆通速递能够继续保持在自动化分拣方面“补短板”的节奏，那么单票分拨成本有望在 2019 年、2020 年迎来更加确定性的下降。

3.3 中长期角度，电商件快递龙头如何继续降成本？

快递最为一个明显具备规模效应的行业，在经历最原始的“规模上量—平摊单票成本”阶段后，开始需要科技赋能去降低成本。总体来看，从中长期的角度，快递行业将经历三个阶段：

第一阶段为“人工操作阶段”：2015 年以前，各家基本处于以人工分拣为主的阶段，单量的增长能够带来车辆装载率的提升、分拨中心产能利用率的提升。通达系在这一阶段凭借独特的加盟模式快速在全国跑马圈地，凭借更高的网络覆盖率取得了更高的业务规模。随着业务规模的提升，单票成本随之下降。

第二阶段为“电子面单阶段”：2016 年开始，在菜鸟网络的帮助下，龙头公司开始使用电子面单。电子面单的使用，使得干线路由规划更加合理，使得自动化分拣成为可能，并且使得收派两端的效率大大提升。到 2018 年底，头部公司的电子面单使用率已经达到了99%以上，但是卡车大型化与自有率、自动化分拣设备的投入刚刚进入第三个年头，中通自动化分拣单量的比例刚过 63%，申通快递、圆通速递尚处追赶之中，因此我们认为，“电子面单阶段”所带来的成本红利期将会持续 3-5 年，这一阶段成本下降的曲线将比第一阶段平稳，或者下降幅度小于第一阶段。

第三阶段为“无人驾驶阶段”：很多投资者可能认为现在谈无人驾驶阶段过早，但正如 10 年前谈自动化分拣过早一样，而技术迭代的速度是在加快的。假设无人驾驶技术成熟并在物流领域应用后，单票干线运输成本将迎来 30%左右的下降（如果考虑到卡车使用率的提升，下降的幅度可能高于 30%），收派两端的成本同样也将迎来一定幅度下降。应该说，电子面单的使用间接推动了分拨环节的“无人化”，那么“无人驾驶”将推动收派两端的“无人化“（注：无人化并非完全无人，而是只对人工需求大大减少，正如目前的自动化分拣），那么整个快递行业将会从”劳动密集型“转型为“技术密集型”。

4.投资建议

从物流各个细分行业来看，按照盈利能力强弱的排序为：快递、快运、零担和整车，快递直接面对 C 端，也是规模效应最明显的细分行业，因此也是最容易出现大公司的领域。因此，从投资的角度，我们的细分行业排序是快递、快运、零担和整车。

从快递行业来看，其持续高增长的驱动力主要来自电商。在当前经济下行预期下，电商件需求具有很强的韧性。以 2018 年为例，行业业务量同比增长 26.6%，从快递主要需求端来看，2018 年 1-12 月实物商品网上零售额同比增长 25.4%，其中吃类商品同比增长36.3%，增速低于快递业务增速的背后则是平均客单价的下降。以 11 月为例，平均客单价从去年同期的 159.4 元下降至 149.2 元，下降幅度达 6.4%。我们认为客单价持续下降的背后，反应的是电商消费结构的变化，在经济下行和消费放缓的预期下，需求具有韧性的淘宝件、拼多多件拉低了整体客单价。而以淘宝件、拼多多件为主要业务来源的圆通速递、韵达股份、申通快递，从 2018Q4、2019Q1 业务量增速数据来看，同样能够验证当前阶段淘宝件、拼多多件需求的韧性。基于此，我们在经济下行预期下，持续优选具有消费属性的电商快递。

从电商件快递公司内部之间来看，单件成本下降幅度仍然是当前阶段观察电商件快递的核心指标。正如本篇报告第二章所讨论，资产投入不同是现有电商快递龙头成本差异的核心原因，对于成本暂时落后者，“补资产短板“是未来降成本的核心。以圆通速递为例，从 2018 年初开始，圆通速递开始加大自动化分拣和运输车辆的投入。根据圆通速递 2018年报业绩数据，公司 2018Q4 业绩大幅超市场预期的核心原因，便是运输车辆和自动化分拣设备的投入，使得旺季 Q4 的单件成本得到极大的改善。

总体来看，我们判断中小公司退出市场的速度将会超过市场预期，而总部成本管控能力最终影响末端的揽件竞争力，仍然是短期内投资通达系快递股重要的观察指标。因此上半年电商快递我们看好的是单票成本下降幅度最大的圆通速递、业绩成长性最稳定的韵达股份，同时建议关注阿里入股后有望迎来效率持续优化的申通快递。

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（报告来源：申万宏源；分析师：闫海/游道柱）