（报告出品方/作者：德邦证券，郑澄怀）
1. 多种消费医疗业态对比，植发龙头格局将走向何方？
1.1. 存量脱发率提升+每年新增人口补给，国内植发潜力大已成共识
快节奏社会下，国内存量人群脱发率预计仍将提升。植发原理为将后枕区域高质量毛囊提取并移植至裸露或毛发稀疏的头皮区域，是一种从根本上解决秃顶、 脱发、发际线不美观等问题的美容外科手术，也被应用于眉毛、睫毛、胡须、鬓角 等毛发的再造。伴随人们生活方式的改变，在作息不规律、压力大、饮食不健康等 多重因素共同作用下，脱发呈现年轻化趋势，植发需求快速增长。在中国，脱发人 群数量庞大，卫健委调查显示，2020 年中国脱发人口超过 2.5 亿人。我国脱发人 口虽众多，植发市场整体渗透率仍偏低（目前中国脱发人数占比约 17.8%；日本 在 亚洲各国中脱发率第一，占比 26.8%；美国/英国/德国的脱发率分别达 39.0%/39.2%/41.2%）。考虑未来社会竞争压力大+职工加班现象普遍，以及对标 均为东亚人种的邻国日本，在进入发达经济状态下的脱发率，预计未来国内脱发 人口占比仍将进一步提升。
1.2. 企业注册数：新增植发 2016 年起入场，小店 2018 年起逐步增多
植发是一个需求潜力良好的消费医疗赛道（市场一致认同该观点），但植发相 比眼科、牙科、综合整形医院，在初期投资金额和对运营及医生的要求而言，都相 对更低，市场仍较为担心竞争格局问题。对此，我们将植发企业拆分为增量和存 量，对两部分的竞争格局分别进行分析。
1）现有植发企业现状：主业含植发业务的数量估测约 81 家，过去 20 年中 注销数量仅 6 家，因经营不良而导致破产的植发机构数量有限。截 至 2020 年 12 月初，共计 811 家，且在 2015 年开始呈现加速增多的态势；从 2015 年开始，植发相关的注册企业数量显著增多（2019 年新增注册家数高达 142 家），引起市场对未来几年是否会有大量新注册植发企业涌入的担心。但从企查查 中对 811 家企业细分来看，绝大多数均为非相关的植发企业。
2）每年新增植发数量拆分：新增植发 2016 年起开始入场，但医生创业案例&单体植发倒闭现象双双低于预期。
①每年新增数量来看：通过对筛选和去重后的 81 家在运营企业进场数量来看，发现在 2016 年植发行业红利兴起后，新增注册 的植发企业数量确实迎来了显著的增加，2016-21 年合计新增 76 家（2016-2021 年分别新增 6 家/7 家/25 家/11 家/18 家/9 家），占存量总家数 94%；
②分拆企业 来看：我们按照注册资本金额划分为 3 类：注册资本≥500 万元、100 万≤注册 资本<500 万元、注册资本<100 万元。其中，2018-20 年开始 100~500 万注册资 本的企业，以及 2020 年注册资本低于 100 万以下的企业开始较显著增加。因此 对于医生单独创业的现象，我们认为在行业内今年有发生但仍属于少数，因此，行业的植发门店新增量仍是以品牌连锁的植发机构为主。
3）存量植发龙头竞争：根据弗若斯特沙利文的统计来看，2020 年全国民企 连锁植发机构的市占率为 23.9%；其中，雍禾/盛/大麦/新生的市占率分别为 10.5%/5.3%/4.5%/3.6%，合计市占率达 23.9%。虽近年来单体及新的植发企业有 加速进入的趋势，而资 本助力雍禾加速展店，新生植发则利用植发大店&养发社区店的打法同样实现加速 开店，单体植发门店在营销费用、持续获客等因素上相比品牌龙头相对不占优，预计后续仍会占据 30%~40%的份额，但植发行 业内的竞争或更多走向存量的品牌龙头竞争。
1.3. 植发参与主体：公立&单体占比预计下滑，连锁&医美机构占比提升
目前行业内主要有四类玩家：①全国民营连锁植发机构，如盛、新生植 发、雍禾植发及大麦等；②民营非连锁植发机构，如恒博等；③公立医院植发科， 如上海长征医院、西南医院等均有开设；④美容机构植发部门，如伊美尔、美莱和 艺星。根据弗若斯特沙利文，2020 年植发市场份额第一名为民营非连锁植发机构， 占比 45.6%；其次为全国民营连锁植发机构，占比 23.9%；第三为美容机构植发 部门，占比 15.7%；第四为公立医院植发科，占比 14.8%。
1）单体植发机构：小诊所模式在医生明星化下或更多出现，但受销售费用推广限制持续做大较难，未来市占率预计或降至 30~40%。
①植发服务项目经验为 重而非偏重个体技术、审美。在脱发患者初次了解植发机构时，植发人群更关注 机构的背景以及权威性而非医生个体 IP，植发机构消费者普遍认为机构医生的经 验更为重要。未来不免会出现少量大型机构的明星植发医生，自主创业开设个体 精品诊所的情况，但我们认为，个体 IP 形象辐射能力和半径有限，难以支撑复购 率较低的植发单体专科诊所，局限于“小而美”路线难以形成规模化效应。
②植发 以单次消费为主，仅靠植发业务的机构较难获得复购，因此专科植发诊所的营销 销售费用也往往偏高，以雍禾医疗为例，营销费用率高达 47.6%，通过大量广告 投放引流获取客户群体。在渗透率偏低且市场需求教育的初阶植发市场，个体精 品诊所资金实力有限营销难度大，相比连锁诊所更难实现持续做大（对于单城市而言，我们草根调研下来，估测每年需要 100 万以上的营销推广费，才能获得较 好的持续植发客户流量）。
③未来 3-5 年后，随着入局者渐多，可能出现降价营销 的现象，而植发医生个体服务产能有限，且无附属的养发业务或品牌影响力为自 己实现低成本引流和获客，后续在行业成熟后，个体植发商户能否保持长期稳健 的盈利能力或仍存在不确定性。
2）医美医院：植发科室偏重美学需求，多以自身医美客群为基础进行引流， 未来在植发市占率预计持平现有的 16%或微增。综合型医美医院注重综合竞争力 打造，进行多种类美学项目全面覆盖。以美莱、艺星及为代表的大型医美连锁综 合体医院近年来将科室从手术整形科、无创科向齿科及植发科等细分科室拓展， 对高阶细分求美诉求进行跟进覆盖。然而医美医院普遍营销费用占比高，获客成 本高，手术类项目更加追求时效和坪效。例如动辄上万元的面部整形手术耗时可 能 1-2 小时，而市场客均价两万五左右的普通植发项目耗时 5 小时左右。相比而 言，植发项目将为综合体医院承接但不会受到重点发展（若重点发展，需投放广 告营销或提升渠道返点，利润效益比而言并非最优）。考虑到医美行业未来自身求 美客户人数仍在持续增多，未来医美机构植发科室规模有望持续上升，或大致将 与植发行业发展未来 5 年 CAGR 20~23%持平。因此综合来看，我们预计医美机 构的植发业务市占率未来将与现有的 16%市占率基本持平或少许微增。
相比刚需植发项目，医美医院的植发手术更偏重于女性为主的毛发美学修饰。 医美医院消费者客户画像相比于植发机构整体的人群画像，女性人群占比偏高， 且对求美细节的要求更高，更偏重于发际线美观改善、美人尖种植、眉毛种植等 进阶植发项目，特点为毛囊移植数量少但平均单价更高，且部分较多为一口价形 式。由于医美医院的植发科室一般不会过多投放专项的植发营销及渠道费用，因 此毛囊移植数量较少的女性消费者，同样能较好覆盖医美医院的经营成本。
3）公立医院：植发业务出现较早，需求大，但供给有限难以放量，目前市占14.8%，未来持续下降。我国规模的植发机构最早出现在公立医院。 20 世纪 90 年代，部分公立医院，如南方医科大学南方医院、上海交通大学附属 第九人民医院等，已成立植发科室，连锁植发龙头。尽管公立医院植发业早，但后续发展缓慢，目前市场份额在四类机构中占比最低。原因主要有：
①医生资源有限但植发项目耗时长强度大。手术中基本为重复性动作，全程耗时 5 小时以上，工作强度极大。这使得公立医院有限的资源可接收客户数量十分限。
②与大型公立医院主要发展重心有偏差，专业医师供给难以放量。除北京八 大处、上海九院外，大多数公立医院的发展重心仍为尽可能满足社会基础医疗服，植发科室更多为消费医疗属性，其医学权重与重要性在大型公立医院中 相对偏低，科室医师人数等供给难以满足市场需求。
4）民营连锁：资本助力下头部积极扩店，市占率或从目前 23.9%提升至 30%+。 头部民营连锁植发机构，雍禾、新生、大麦、盛均积极拓店，门店数量分别为 51 家、43 家、32 家、32 家，分布遍及全国，以华东华南为主。尾部小型连锁植 发机构，门店数量均在 10 家以下，与头部品牌在全国扩张和品牌力上存在一定差 距，并且门店分布多集中在单一区域，未能延伸至全国城市触达更多消费者。因 此，头部植发品牌拥有植发门店模型跑通+专业养发业务支持+资本助力三维推动， 我们预计头部企业为主的连锁植发市占率未来或将持续提升至 30%+。
养发已成连锁植发龙头核心布局业务，有望实现顾客引流、发展复购、丰富 收入结构等多方面作用。头部连锁植发机构呈业务多元化趋势，从植发业务延伸 拓展至植发+养护固发服务，满足客户的多样化需求，提升客户数量和回购率。以 雍禾植发为例，旗下服务已形成“诊断、治疗、养固、植发、假发”于一体的一站 式医学毛发管理服务体系，囊括脱发门诊、药物治疗、史云逊健发中心、雍禾植发 和哈发达假发研发生产中心等部门。由于医疗养固服务类型多样，能满足不同脱阶段的患者，因此其具有相当数量的潜在用户。
在机构的到店客户中，目前仍 有较多脱发人群无法接受植发手术项目，或者由于个人原因选择非手术类项目， 尝试更为保守的方式解决脱发问题，可见多元化毛发管理能有效提升到店术前客 户转化率。同时，固发服务通常需要一个及以上疗程方可见效，再搭配推销日 化产品（如防脱精华、防脱洗发水等），可持续带给机构多样化收入，每个套餐在 1-2 万元。以行业龙头雍禾医疗为例，旗下的养固服务收入占比近年来逐渐提升， 2020养固服务登记患者人数达 59122 人，人均消费由上年的 1759 元提升 至 3606 元，复购率由 15.6%提升至 28.9%。综上，养固发项目具有高客单价与 高复购率的特点。
1.4. 跨消费医疗赛道对比，探讨植发模式与趋势
1.4.1. 横向对比眼科/牙科/医美，植发模式特点：低门槛、重营销、回收快
植发行业同样作为消费医疗领域的一个细分赛道，相比眼科/牙科/整形医院/ 轻医美等业态，其高毛利、重营销、回收快等特点突出，但初期投资金额和对专 业医护人员的要求相对不高。以雍禾医疗为例，植发服务和养固发服务毛利率水 平优秀，分别为 75%和 74%，相较医美、眼科项目仍有一定优势。植发项目逐渐 实现高阶化（不剃发植发、明星医生 IP、微针植发等应用占比提升），推动植发行 业的客单价在未来几年内仍有望呈上涨趋势，毛利率有望继续保持稳定乃至上浮。 此外，雍禾优质级和雍享服务级客户数占比上升，且美学高溢价项目如植眉、美 人尖项目逐渐推广吸引更多高阶求美者。现阶段雍禾医疗营销推广费用偏高， 2020 年占总营收 30.99%。考虑到现阶段为植发龙头的品牌树立关键期，且营销、 行政及研发等大头费用主要由总部筹划统一开支，在未来全国品牌力提升+开店扩 张及爬坡成熟+养发业务提供低成本引流的趋势下，预计雍禾植发的单店门店营销 费用有望逐步摊薄，扩大利润空间，我们预计公司的整体报表净利率未来或有望 从 2020 年的 10%提升至中期的 15%。
1）对比一：医护人员培训周期。植发医生培训周期仅需 4~6 个月，相比医美 &专科医院的员工供给更快且更充足。植发医生多为皮肤科、外科医生转型且高标 准化作业培训快，部分植发机构在种发环节同样采用护士种植，整体从植发初期 的相关学习到上岗作业行业平均需 4~6 个月即可，而正规医美机构医生需要数年 时间去对美感和细分技术进行掌握，辅助生殖科、肿瘤科医生更是需要多年学术+ 临床经验背书。标准化的员工培训体制为植发机构快速扩张提供了人员支撑。
2）对比二：盈利情况&投资回收期。植发无需大型医疗设备，单店投资估测 约 400 万资产，头部机构可 14 个月现金回本，相比消费医疗领域内 3~4 年回本更适合快速扩张。
①初期投资小：植发诊所新开门店平均面积多在 1500~2000 平 米，初始投资额在 400~500 万元左右，而齿科、眼科诊所成本偏高，动辄上千万。 雍禾为例，根据公司招股书，后续计划新开的大量门店面积约在 2000 平左右，而 综合医美医院和眼科医院通常配备多个科室，门店面积逾万平。此外，在医疗设 备方面，相比于医美服务机构各类动辄数十万的仪器设备，植发机构门店高价设 备需求偏小，植发手术所需的毛囊检测仪、微针耗材等器械总体而言置备成本偏 低。
②回收爬坡短：植发头部机构以雍禾医疗为例，其单店平均实现收支平衡期 约 3 个月，平均现金投资回收期约为 14 个月，相比整个消费医疗赛道处于领先水 平。分业态来看，综合医美医院的初期投资较高，轻医美诊所赛道中的部分机构 已处于相对激烈的价格竞争状态，头部品牌力良好的医美机构一般需 3~4 年左右 实现门店投资的现金回收，若品牌力不足的初创医美机构，预计实现回收成本周 期或更久。眼科、齿科初期投入较高亦导致回收期较长，一般从新开店到盈亏平 衡需 1~2 年，且另需时间爬坡至成熟，并在成熟状态后，估计需 10~14 个月可以 回本（对此，头部连锁品牌企业，多采用体外孵化注入的模式，实现门店扩张）； 若需实现快速扩张，对企业资金上均有较高要求，一定程度对拟布局该赛道的中 小企业形成了资金壁垒。
1.4.2. 不同消费医疗对植发借鉴：展店&下沉为共同点，品牌&复购为方向
1）连锁发展红利为各消费医疗赛道共同点，专科诊所可复制性高于综合体医院。相比医美整形机构，植发/齿科/眼科等专科诊所更易凭借标准化流程、标准化 医师操作进行规模性复制扩张，总体而言，受医生个体 IP 力量和非标审美差异响甚微。
①专业诊所：资产模式上总体相对偏轻，基本只需配备某一科专业设备 与床位等。因此专科医院/诊所的数量快速增加：2010-2019 年我国口腔专科医院 复合增长率达 20%；爱尔眼科在内部孵化和外部并购的双重驱动下，旗下医疗机 构在 2019 年、2020 年分别新增 157 家、55 家。
②医美医院&综合性服务医院： 普遍科室全面人员庞杂，各类紧致提升、溶脂塑身等仪器设备购买、更新、养护成 本不菲，属于重资产模式，异地扩张对牌照、人力、物力资源及品牌力量的要求门 槛都较高。以朗姿股份医美事业为例，以轻医美扩张为主的综合体医院将深耕区 域市场。朗姿旗下兼具连锁轻医美诊所和综合体医院。其连锁品牌晶肤聚焦皮肤 科轻医美，复制速度快+标准化程度高+合伙人制度完善等因素保障未来拓张，量 变到质变积累中逐渐形成口碑品牌效应。而综合体医院以异地收购本地扩张为主， 旗下成都米兰柏羽和西安高一生各成一派，打造当地高端调性龙头品牌。
2）植发异地扩张多采用“一城一店”，眼科/牙科龙头为“一城多店”。
①眼科 展店模式：以国内消费医疗标杆企业爱尔眼科为例，是具有中国及全球范围医院 规模和医疗能力的眼科医疗集团，在中国内地、欧洲、东南亚拥有 3 家上市公司。 资本加速其境内分级连锁扩张与境外优质资产收购，目前其眼科医院及中心数量 达 600 余家，其中，中国内地 500 余家、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 80 余 家，东南亚 12 家，中国内地年门诊量超 1000 万人次。爱尔眼科在国内注重同城 网络生态的建设，具有“同城加密”的扩张特点。以长沙为例，已形成“一城四院 六门诊部”的架构，探索推行了“基层首诊、急慢分治、双向转诊、上下联动”的 分级诊疗模式。
②牙科展店模式：以浙江省内 Top1 的口腔医疗服务龙头通策医疗 为例，在总院发展成规模后，目前主要关注省内已有分院持续发展、新增分院持 续扩张，仅在杭州市内便拥有 15 家医院，远期才会将扩张重点移至省外异地。
③ 植发龙头扩张模式：雍禾植发截止招股书日期已在国内的 50 个城市经营 51 家医 疗机构，为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。植发需求相比牙科、眼 科需求更为细分和小众，相比于可同城加密的高频专科诊所，植发龙头企业往往 采用“异地扩张，同城一店”的模式，在全国范围内铺开抢占植发新兴市场高地 （除杭州2 家店，其余城市均为 1 家门店）。根据雍禾在招股书中表明，2021- 2022 装修中门店与规划开店数量达 17 家，未来几年门店总量预期将达近百家。
3）门店下沉为多家消费医疗龙头布局重点，各家均争取成为对应领域的领军品牌。
①爱尔眼科：分级连锁下沉至县级，由于基层地区医疗水平落后较多，存 在大量常见眼科诊疗需求尚未被满足；
②美年健康：亦积极抢占竞争尚不充分的 三四线蓝海体检市场，继续推进渠道下沉；
③海吉亚：定位“农村包围城市”路 线，深耕三四线城市放疗市场，从菏泽、单县、沧州等地出发，承接回乡就医需 求。
④雍禾植发：成立于北京而遍布全国省会及地级市，在重点省份广东、江苏、 福建、浙江及山东已进行重点区域加密规划。以广东省为例，自 2013 年第一家雍 禾植发机构于广州设立后，公司已扩展到其他八个城市，其中包括中山、湛江及 惠州等地级中线城市。
2. 四大植发龙头对比，推演连锁型植发市场竞争格
2.1. 股权穿透：雍禾盛引入资本加速布局，大麦医生专业发力技术
2.1.1. 知往鉴今：植发技术迭代驱动行业普及，四大龙头引领技术发展
雍禾植发：创始人张玉先生 1985 年出生，2005 年进入植发领域，并在 2010 年建立雍禾品牌。同年雍禾制定植发行业标准，成为中国首家获得 ISO 认证的植 发医疗服务提供商。公司于 2014 年推出 5 项担保服务，保障患者术前术后权利， 同时开始直播植发过程，推进提高行业透明度。2017 年雍禾获得 CYH以及磐茂 上海投资，同期公司引入“雍享”高端服务提供个性化植发医疗服务。2018 年张 玉担任毛发医学与头皮健康管理学组副组长。2019 年雍禾推出医生三透明保证， 倡导行业诚信。2020 年与平安保险进行战略合作，推出业内首款植发保险，截止 至公司招股书发布日期，公司已经在全国范围内开设 51 家院部。
盛植发：创始人于 1997 年创立植发中心，并于 2005 年在北京开设首家 门店；公司在 2008 年参加世界植发大会，并在之后的 13 年内每年都参加，成为 行业唯一一家参与世界植发大会的机构，并成为公司的核心营销点；2010 年推出 SHT 无痕微针植发技术，为盛首个自主研发的成熟植发技术，后续在此技术 基础上陆续研发 BHT、AFHT 技术；2018 年公司获华盖资本 5 亿战略投资，公司 扩张速度加快；在 2019 年直营连锁店突破 30 家；2020 年盛发布不剃发植 发技术（NHT），确立植发技术第五次迭代升级。
大麦植发：首家植发机构开设于 1997 年，并于同年引入 FUT 技术，2001 年 起开始运用双层解压技术，于 2002 年停止使用 FUT 技术；2006 年从国外引入微 针植发技术，在后续陆续进行 5 次自主更新升级，在国内植发行业处于领头地位； 2016 年在资本进入市场后，公司领头地位逐渐被雍禾、盛等赶超；2018 年 公司在美国芝加哥开设首家海外植发机构；2019 年后公司名由原本“科发源”植 发更改为“大麦”植发，启动品牌升级战略，增加消费者辨识度。
新生植发：成立于 2001 年，同年引进 FUT 技术；2011 年公司引入 TDDP 技 术，并自主研发出新生 TDDP 养种植体系；公司于 2017 年引入两台 ARTAS 植发 机器人；2019 年新生植发发布 3D 植发技术，目前仍为行业内前沿水准。
四大龙头植发机构基本在 2000 年前后成立，20 年发展之路见证植发市场从幼稚走向高速发展，随之而来的是技术的进步、渗透率提升、市场空间扩容。
植发需求刚性，但现阶段市场渗透率仍较低。2020 年植发市场规模为 134 亿元，以 2.5 万元客单价计算，植发人群仅 53.6 万 人次，2.5 亿脱发人次中的渗透率仅 0.21%， 2030 年 756 亿的市场规模对应的 渗透率仅为 1.21%，渗透率仍较低。我们认为市场渗透率不高的原因主要有以下 几点：
（1）统计口径上，脱发人群对脱发一到七级的人群进行全覆盖，而轻微脱 发人群对固发、养发需求较弱，植发需求几近于零；
（2）消费能力上，植发客单 价平均可达 2.5 万元，2020 年我国城镇居民人均可支配收入仅 4.4 万元，草根调 研显示，某头部养发机构固发单次价格在 200-1200 元不等，考虑植发后的养发及 固发支出，脱发人群对植发的可负担能力较低；
（3）植发可行性上，植发的术后 修复、头皮留疤等情况对脱发人群的正常工作生活产生一定的影响，同时植发行 业存在信息不对称，降低消费者的植发积极性。
技术迭代引领行业升级，提高技术壁垒。植发技术自进入中国市场出现了 5 次迭代升级，根据《毛发移植团体规范标准》，五次迭代技术分别为 FUT、镊子种 植、种植笔、即插即种、不剃发植发。现阶段在不剃发植发技术上做得比较领先的 机构为盛，其他品牌也有不剃发植发技术，但大多需要部分剃发，未来消费 者对于植发服务技术的诉求会越来越高，从过去只要能够长出头发逐渐升级为要 求手术无痛无痕，再到无需剃发完全不会影响术后形象，只有技术不断迭代升级 才能满足日益增长的消费者需求，而且不仅要满足已经产生的需求，还要走在消 费者之前，才能引领行业进步。未来随着消费者的支付能力逐渐提升，其对于植 发的需求不局限于达到生发效果，生活水平提高也催生了创口更小、痛感更轻微、 恢复更快、减少术后尴尬等需求，未来植发技术将持续根据消费者痛点进行技术 改良升级，催化行业持续发展。
2.1.2. 四大龙头仍处发展关键期，资本入局加速门店+品牌+团队建设
股权结构来看，资本入局助力雍禾及盛实现弯道超车。2017 年 6 月， CYH 及磐茂上海均以 3312.5 万元认购 6.625%的新增注册资本，雍禾在国内业务 由子公司北京海游友进行，注册资本由 1000 万提升至 1176 万，对应公司估值为 5 亿元；2017 年 10 月，CYH 及磐茂上海以 1.09 亿对价获得 19.875%股权，对估值达到 5.5 亿，彼时 CYH 及磐茂上海的持股比例均为 26.5%，穿透后 CYH 及磐茂上海均为中信产业基金全资持有。2021 年 4 月，雍禾估值为 14.77 亿元。
雍禾 IPO 拟发行 20%的总股本，上市后中信穿透持股比例为 34.54%，位列公司 第一大股东，而创始人张玉的穿透持股为 34.13%。盛 2019 年获得华盖资本 5 亿元的战略融资，成为当时华盖资本对医美细分领域最大的战略投资。2017 年 后雍禾和盛相继获得投资，两家机构迅速利用资本加速推进品牌建设、机构 扩张等一系列动作，逐步占稳行业领头地位。我们认为在植发行业竞争格局尚未 完全稳定，雍禾及盛凭借资本及背后的相关资源，实现了行业内的弯道超车。
中信为雍禾带来人才、业务及产业三大赋能。中信产业全方位布局毛发市场， 2013 年中信产业基金控股的美丽田园收购史云逊，2014 年入股国内最大的头发 养护品牌丝域养发，2017 年入股雍禾医疗，打通毛发市场“养发-固发-植发”闭 环。
中信的布局对雍禾带来多方面的赋能：
一是人才升级，翟峰及耿嘉琦自 2021 年 6 月 1 日起调任为雍禾的非执 行董事，翟峰任北京磐茂董事总经理及投资管理部部门负责人，30 余年 的从业生涯中曾担任陕西旅游、关爱通、光威复材及华联股份董事；耿嘉 琦任北京磐茂的投资总监，投资及管理行业超过 13 年，曾任王府井董事。 雍禾在 2021 年进行股权激励计划，面向高级管理层及公司 116 名雇员， 累计激励股数达 300 万股。我们认为人才赋能将弥补创始人缺少资本市 场经验的不足，带来企业管理增值建议，同时有利于未来收并购业务；
二是业务赋能，强化对供应商的议价能力及背书，2017 年后雍禾加速进 行全国布局，2017 年底仅 22 家，截止至招股说明书公告日已布局 51 家 医疗机构，每年平均新开店 9 家，中信为雍禾提供资金支持；
三是产业布局，2017 年向美丽田园收购史云逊中国内地业务，2021 年 向丝域养发收购了显赫植发的香港业务，中信产业基金分别于 2013、 2014 年入股美丽田园及丝域养发，中信对雍禾的加持助力其业务扩张、 产业链延伸。
盛具有医疗事业、互联网及资本三重助力。创始人尤丽娜毕业于中国中 医药大学，2003 年开始涉足医美植发领域，其担任中国毛发移植大会执行主席， 世界植发协会正式会员，董事长对技术的注重决定了企业的基因，区别于其他植 发机构，盛重视技术而非营销，实业医疗为第一重助力。刘争曾创办中国第 一本电子竞技杂志，先后担任《电子竞技》、《电竞中国》主编，培养了大批媒体人 才，2009 年加盟金山软件，2010 年担任盛总经理，企业查询数据显示，刘 争穿透持股 44.55%，他提出采用大数据体系和 O2O 融合体系，为客户提供一对 一专业服务，互联网加持为第二重助力。华盖医疗基金将利用产业和资本优势， 为盛提供战略支持、管理提升、资本运作、行业整合等全方位增值服务，穿透 后华盖持股比例为 25.89%，盛获资本的助力和加持。
大麦植发深耕植发技术研发，创始人科班出身。大麦植发共同创始人之一李 兴东先生从临床医学专业毕业后便进入公立医院整形科工作，于 1997 年与李济 林共同创立大麦植发前身科发源后积极引进新技术，早年创业时期亲自进行植发 手术时间长达 10 年，总计种植 2000 万个毛囊，植发经验丰富，成为头部植发机 构中唯一一位拥有丰富实践经验的创始人。此外，李兴东牵头成立植发行业协会， 两次受邀在世界植发大会上进行演讲，被评为牛津学术联合会名誉教授，受邀参 与“冷冻毛囊克隆”科研组，编著《头面部毛发美学种植与文饰》、《脱发·护发·植 发》等学术书籍，打造创始人在植发领域的权威性和专业性。
李兴东穿透后的持 股比例为 22.22%，另一位共同创始人李济林拥有公司 50.80%股权，为公司最大 股东，拥有实际控股权，同时李济林也担任丝康源（北京）投资管理有限公司、深 圳微尚源企业管理有限公司法定代表人、以及多家大麦植发相关公司的股东和高 管，李兴东拥有专业技术，而李济林可带来资本上优势。大麦植发在技术培训方 面较为领先，但在资本结构上外部资本持股比例较少，未来或不排除对接更多资 本机构助力，实现加速企业发展。
新生植发较早推出植发、养发、护理三位一体理念。新生植发股权结构单一， 由三位主要股东控制，创始人林凤飞拥有 30%股权。新生植发没有选择主打传统 的技术路径，转而在头皮护理、养发方向涉足，围绕整个头顶各方面开展服务。
2.2. 品牌建设：营销投放初期建立品牌，技术提升方能行稳致远
行业营销费用率 30%-40%，线上渠道占主导。植发行业综合营销成本占比达 30%-40%，且线上的营销成本略高于线下。用户获取信息渠道主要依赖于搜索引 擎，当下随着小红书、抖音等平台的普及，有利于对消费者进行植发教育，整体来 看线上营销定位精准人群，转化率较高，艾瑞咨询数据统计，线上广告投入占植 发机构总投入的 70%左右，其中搜索类网站占比达 60%。线下广告投放包括品牌 类和转化类广告，车体广告、电梯广告主打效果，在消费者心中产品对植发机构 的认知，而车厢内的广告通过消费者停留时间的增加，主打消费者的转化，曝光 人群较广，有利于提升品牌的知名度。
雍禾 2020 年营销费用率达 48%，行业初期教育阶段，营销投放行业领先。 植发需求普遍存在，但渗透率和市场认知仍较为欠缺。公司大力投资营销树立品 牌，同时帮助市场更好认知和培育相关需求，根据招股说明书，2018-2020 年度 公司营销费用率分别为 49.6%、53.1%、47.6%，其中 2020 年的营销与推广开支占销售费用的 65.12%，即总收入的 30.99%，费用率在行业中处于领先。公司前 五大服务供应商来看，营销渠道近年来亦呈现精细化和多元化趋势，从单一搜索 引擎推广转向社区推广和社交媒体，针对性聚焦潜在用户发力，适应当前消费者 信息汲取渠道转变趋势，而提升营销效率巩固龙头地位。
头部植发机构对待营销态度分化，盛及大麦注重技术提升。盛成立 初期便坚持提升临床技术和产品质量，定期参与世界植发大会进行技术研讨。公 司两大高管尤丽娜及刘争分别负责运营及营销环节，刘争曾在戴尔及金山担任营 销工作，两位高管打造了“互联网+医疗”模式，当莆田系仍靠巨额广告费垄断百 度竞价和线下广告时，盛已开始通过公众号积累客户，并在微博、知乎进行 广告投放，积累 KOC。公司擅长互联网内容运营，明确用户画像，并制定线上与 线下相结合的获客路径，完成用户教育，提高销售转化，营销成本低于同行。截止 至 2021 年 7 月，盛微博已有 54 万粉丝，微博话题达 2956 万，高于雍禾植 发的 7 万粉丝、463 万阅读量。大麦的创始人从植发医生起家，以技术和医生为 基本盘，坚持技术驱动发展路径，营销投入位于行业中游。
2.3. 技术对比：历经二十载进步曲率基本停滞，龙头植发技术各有千秋
2000年前后植发机构初创，2010年开始逐渐成熟，2016年后行业加速增长。
1）20 世纪 70 年代上海新华医院开始使用大口径换钻方式提取毛囊开展植发手 术，标志中国植发行业萌芽的出现。
2）1997 年至 2016 年中国植发行业开始逐渐 成熟，行业处于初始积累期，植发龙头机构如雍禾植发、科发源植发等均于 2000 年前后创立，并在十余年间逐渐发展壮大，逐步建立在行业中的领头地位。
3）2016 年后行业迎来高速发展阶段，随着各类社交媒体的普及以及市场教育的完善，医 美行业出现爆发式增长，人们对于外表的重视程度越来越高，植发开始愈发频繁 地进入人们视野，也逐渐被纳入医美消费群体的考量范围，更多人开始接受植发 作为根治脱发问题的有效手段。
植发技术推动行业快速普及，龙头植发连锁机构引领技术发展路径。1997 年 中国第一家毛发移植中心引入了 minimicro技术，迈出了植发技术革新的第一步。 2005 年植信植发中心成立，成功实施首台 FUT 手术。2006 年雍禾植发开始研究 FUE 植发技术，于 2007 年引入中国并自主研发 FUE-APL1.0 无痕植发技术。2009 年雍禾植发与海外专家联合研发出 LATTICE 点阵加密无痕植发技术，在原有 FUE 技术上植发创口更小。2019 年新生植发自主研发出 3D 植发技术，通过精密仪器 提取分离毛囊，相比于传统植发技术发量增加约 20%。植发技术的革新加速了中 国植发医疗服务机构发展速度，提升机构的核心竞争力。
我们认为植发行业技术经过二三十年的发展，国内植发机构技术相对成熟， 机构间的差别主要在于仪器设备及提取、种植仪器等，而仪器及设备的核心几代 更迭，核心围绕取发器械更为精细化，从 1.5mm 演化至当前的 0.6-0.8mm，技术 的进步在于减少创口同时增加植发美感。考虑到部分消费者毛囊可达 0.6mm，若 仪器口径再缩小则不利于毛囊的提取及种植过程，综合来看，植发行业的技术进 步曲率已经基本停滞，技术边际提升空间有限。
相比于营销，技术的投入决定了公司走得多远，着重投入技术研发品牌营收 增长虽慢，但行稳可致远。当前自体毛发移植技术基本成熟，技术层面各品牌无 法形成差异化，如果有植发领域未来里程碑式的进步或将颠覆行业的竞争格局， 例如“冷冻毛囊克隆技术”，但考虑到该项技术研发仍处于早期，最新进展为 2021 年 2 月日本科学家试验鼠身上成功培养干细胞，尚未开展人体临床实验，预计在 未来较长时间内毛囊克隆技术都还不能投入市场，自体毛发移植技术在数年内都 仍将是市场上主流植发技术手段。
2.3.1. 雍禾医疗：持续研发投入、自研多项技术
雍禾：质量体系促进行业规范化，持续技术提升。公司自成立一直寻求科技 突破，目前拥有六项关于创新及技术的发明专利。2018-2020 年，公司研发开支 分别为 781 万、887 万及 1182 万元。
制定质量体系促进行业逐渐规范化。2010 年年底，雍禾制定的《植发技 术的研发与技术服务》质量标准体系明确植发的术前毛囊检测、发型设 计、术后恢复及护理等操作规范，并通过了国际标准化组织的认证，获得 北京协和医院、北京中医药大学等机构数十位业界权威专家认可。
自研 FUE、LATTICE、UHE 等多项技术，技术水平持续提升。2010 年， 雍禾通过不断累积实践经验，在原有基础之上自主研发了 FUE-APL1.0 无痕植发技术，是除 FUT、FUE 外第三个被国际认可的植发技术，并获 得了国际 ISO 认证，被认为是中国植发技术与国际的接轨。2011 年，雍 禾建立中国首家毛囊干细胞实验室。雍禾植发随后更进一步，自主研发 了针对头发稀疏、头顶稀疏、女性植发以及失败修复的 LATTICE 点阵加 密无痕技术，根据亚洲人毛囊特质研发 UHE 微米级无痕植眉技术，拓展 毛发种植综合业务；2017 年公司率先引入全球最先进的 ARTAS 植发机 器人。雍禾植发逐渐坚持将技术提升，致力研发可预测消费者喜好及满 足客户需求的高质量技术，持续用科技赋能，推动植发技术发展。
2.3.2.盛：多次参加植发知名会议，坚持技术驱动路径
创始人医药背景出身，多次参加业内会议，构筑专业形象。创始人尤丽娜女 士毕业于中国中医药大学，2003 年开始涉足医美植发领域，2005 年开立第一家 线下门诊部，2010 年参与编著的《时尚无痕植发术》获广泛关注。盛自成立 以来取得多项发明专利，是国内唯一一家连续 13 年参加世界植发大会的植发机 构，向世界展示中国植发技术企业，已为近 35 万发友解决脱发问题，构筑专业形 象。2020 年参与中国行业影响力品牌峰会，获得植发行业“年度诚信品牌”及“领 军人物”称号。
坚持技术驱动路径，不剃发植发技术成重大突破。从国外引进植发技术，盛不断研发和更新迭代技术，2007 年摒弃传统种植技术，采用微针植发技术， 后续推出的技术包括 SHT 无痕微针、BHT 超精细多维高密、AFHT 美学、 PLCHT 超精定位毛囊焕活等植发技术。2020 年 8 月 14 日发布召开 NHT 植发技 术发布会，实现了长发取、长发种，为行业内首家落地“不剃发植发”概念的医疗 机构。值得注意的是，NHT 技术对于医师有更高的要求，包括眼力、手腕灵活度、 年龄、身体素质等方面，盛要求植发技能达到优秀之后需两年以上培训才可 进行 NHT 植发技术手术，平均来说对应工作 5-6 年的医生群体。单毛囊收费价格 更高，NHT 植发目标用户为部分急需植发且购买力强的群体，考虑到该项技术要 求严苛，预计行业内的供给相对有限，盛可凭借该项技术实现行业领先。
2.4. 医生履历及植发价格可查，提升行业透明度
2.4.1. 医生资源为宣传核心，盛履历可查提升行业透明度
植发医生的可替代性较弱，雍禾植发医生资源充足。考虑到植发机器人成本 较高，且植发速度及植发效果均不及人工，国内尚不存在医生被植发机器人替换 的可能性。植发行业相对处于劳动密集型行业，植发相比对医美其他手术，一台 植发手术平均完成时间为 4、5 个小时，医生每台手术的体力消耗较大，因而医生 资源基本决定了植发机构的天花板。截止至 2020 年末，雍禾植发旗下注册医生人 数达 189 人，高于行业第二、第三和第四名机构的医生人数总和，可见公司医生 团队庞大实力雄厚。
机构间区别在于医生培训体系及运营，社交媒介加速品牌传播。考虑医生个 体极具重要性，如何培育出熟练医生则为运营重点。盛以做产品的思维提出 了“植发标准化”概念，将医生的经验转化为数据和流程化的规律。大麦要求具有 执业资格的医生进入后先学习模拟取发，接受公司的培训，三个月后可在指导监 督下试取少量毛发，根据效果调整进度和任务量；对于眉毛、胡须等艺术化种植 项目，则要求 3 年以上经验的医生进行手术。大麦李兴东先生坚持以医生为支撑 点，医生作为消费者直接的触达点，水平及服务有利于积攒口碑，形成品牌效应。 艾瑞咨询数据显示，2018 年有 41%的用户通过亲戚朋友了解植发机构，良好体验 能够加速品牌扩散速度。当下社交媒介快速传播，小红书、知乎、微博加速口碑传 播，通过手术案例的积累，可真正形成企业的护城河。
履历可查或将进一步提升行业透明度，优质医生将成为机构宣传核心。大麦 医疗宣称自家医生“严格选聘、严厉考核、严谨审美”；盛则为“双证齐全、 人证合一、履历可查”，基于此盛披露执业医师编号；雍禾打造多层级的医师 团队：普通医生、技术院长及梦之队，在官网上均可查询医生详细信息，进一步增 加植发行业的透明度，减少与消费者之间的信息不对称。植发机构提供的服务趋 于定制化、高端化，行业内从技术端和设备端的营销转为医生的包装，例如雍禾 提出的“雍享梦之队”，从 50 名最佳主任医生中选出四名梦之队的主任医生，植 发经验在 10 年以上，并择优选择分离师和种植师，根据客户所在地，梦之队可进 行全国调动，为客户提供定制化服务。
高透明度增加消费者信任度，行业客诉远低于医美市场。消费者对医美市场 存在惯性认知，认为行业中存在高客诉率及乱象频发现象，植发行业中的产品、 操作流程、技术上的标准化程度非常高，以雍禾为例，其 2020 年有关治疗效果的 投诉率仅 0.03%，服务相关投诉仅 0.04%，侧面反映植发行业客诉及乱象较低， 行业规范化程度整体较高。这一现象来自于行业的高透明度，有利于增加消费者 信任，正反馈对消费者进行教育，依赖良好的市场形象，未来有望持续提升消费 者的信任度，提升消费者渗透率。
2.4.2. 服务质量为关注重点，植发协议面面俱到
消费者植发时关注服务质量，关注维度略有分化。根据艾瑞咨询统计数据显 示，术后效果成为消费者选择植发机构最重要的考虑因素，植发作为头发护理的 最后一环，消费者在选择植发时会重点考虑成活率和美观度等因素。 在服务质量方面，消费者注重植发过程后的服务，例如可随时联系到医生并咨询 情况，提供补种服务等，消费者期望可以得到有差异化的服务，服务质量的提升 有利于消费者提高品牌好感度及信任度。
植发机构提供多项协议，保证消费者权益。植发行业整体高度标准化，术后 效果成为消费者的关注重点，最为核心的成活率指标相对可定量化衡量，各个龙 头企业基本宣称植发成活率可达 95%，同时创口、恢复期基本可衡量，背后是机 构的技术及医生经验的综合成果。技术方面，四大龙头的技术营销点略有不同， 但核心在于减小种植创面，基本都可达到 0.6-1.0mm，医生的供给来源广泛且多 有专业医生背书。基于此，服务质量成为各家植发机构发力的一大重点，雍禾植 发提供五大保障及三大透明承诺；大麦植发宣称签约种植并采用 5S 标准化体系， 为消费者提供八大保障；新生植发与消费者签署九大协议，保护消费者权益。
雍禾建立三层等级服务体系，以满足患者的多样化需求。截止招股书最后可 行日期，公司提供三级根据医生经验及技能加以区分的植发医疗服务，包括：① 普通级服务：针对接受标准植发手术的患者，收取人民币 2 万元至 3 万元；②优质级服务：针对院长、主任或副主任进行升级和定制化植发手术的患者，收取 3 万 元至 5 万元；③贵宾级雍享服务：针对接受由业内知名植发专家进行个性化植发 手术的患者，收取逾 10 万元。
3. 行业空间：龙头门店加速下沉，中期植发市场 375 亿元
3.1. 门店布局：当下密度低、布局广，未来龙头全国加速下沉
龙头布局两大特征：全面且集中，市场逐渐下沉。龙头植发机构在过去两年 内基本遵循“一城一院”的原则进行全国快速布局，招股说明书披露雍禾植发已 布局 51 家门店，大麦植发门店 32 家、盛门店 32 家，头部植发机构几乎实 现全国布局。从项目具体分布地址来看，华北、华中、西南、西北及东北五大片区 的布局基本相似，城市重合度较高，考虑到城市的消费水平及植发需求，机构集 中在一线城市及省会城市进行布局。而雍禾在华东及华南地区进行加密布局，华 东已布局 22 家、华南 10 家，较大麦及盛领先，城市下沉趋势明显，例如进 入惠州、中山、顺德等地，在脱发现象普遍和植发需求旺盛的大社会背景下，低线 城市植发市场几乎空白，雍禾战略性规划扩张以覆盖更多低线城市，抢占市场高 地，有效满足各层级客户的相关需求。
标准化&可复制程度高，规模化势在必行。植发机构项目相对单一，以植发技 术为基础而针对不同部位进行毛发移植。相比其他内部项目繁多的消费医疗服务 机构，例如医美服务机构，植发机构对医生的技术要求相对标准化，培养方向相 对趋同，审美要求亦相对较低。以上特点决定植发机构对医生个人 IP 力量依赖偏 低，医师群体更易培养，可复制化程度较高。从设备资产端看，植发手术所需求的 器械较为单一，而医美机构设备高昂、种类丰富、更新换代速度快，植发机构资产 相对更轻更易规模化铺开。类比于口腔行业，植发不仅客单价更高，成本也更低。 口腔行业在利润率远低于植发行业的前提下，单个口腔品牌仍旧能够在一个城市 开几十家医院，未来植发企业在城市多点布局植发机构可行性高。
全力抢占植发市场高地，规模化将有效平抑销售费用。以雍禾植发为例，2020 年毛利率和净利率分别为 74.6%、10%，而销售费用率高达 47.6%，公司营销策 略以线上线下渠道相辅多种方式宣传展开，包括品牌广告、绩效基础广告及线下 客户教育。我们认为行业尚处于消费者教育及品牌培育的早期阶段，脱发人群对 植发的认可度尚待提高，同时雍禾及盛在 2018 年之后凭借营销实现行业超 车，我们预计未来行业销售费用仍将维持较高水平，以期维持植发行业地位。
未来全国版图布局加速并逐渐下沉。以雍禾为例，在 2021-2022 年已装修和 已规划新开门店量达 17 家，并预计近年内实现累计门店量达近百家，通过 IPO 募 集资金在全国进行布局，抢占市场份额，之后将在单个大城市进行加密，实现全 国版图的浓度和密度双提升。根据我们的单店模型测算，若考虑总部营销费用的 分担，一线城市成熟植发机构的净利率为 15%，若不考虑总部营销，则净利率可 达 32.7%，公司在品牌广告端投入较大，我们预计未来雍禾完善全国版图，规模 化会有效平抑销售费用，雍禾的净利率将提有望提升至 15%-20%。
3.2. 规模测算：米诺地尔消费者二阶转化计算，中期植发市场 375 亿元
展望未来，我们认为植发行业仍将保持较高速度增长，随着消费者对外表的 期望度逐渐提高，艾媒咨询数据显示 65.1%的受访男性网民表示对颜值提升持积 极态度，消费者基数显著增加，广大消费者逐渐开始关注毛发相关问题。同时，消 费者群体中以男性居多，央视财经数据显示，2020 年男性医美消费平均客单价是 女性的 2.75 倍，男性的消费能力更强。此外，多项监管的颁布将推动市场逐渐规 范化、有序化、成熟化，提供的服务趋于标准化和透明，未来消费者对于头发种植 的信任度将提高，对于消费者的教育将逐步显现效果。具体来看，我们将通过两 个维度来验证行业的空间。
维度一：米诺地尔转化率角度进行测算。植发作为脱发人群解决脱发问题的 最终手段，大多是由使用药物治疗的群体转化而来，现在市场上治疗脱发的药物主要为米诺地尔类产品，其中蔓迪 2020 年市占率达到 75%，根据 300 万消费者 测算，对应市场总消费者为 400 万人。2020 年植发行业规模为 134 亿，对应接 待患者约为 50-60 万人次，考虑到消费者对头发的护理步骤，脱发患者往往先通 过涂抹药物以改善脱发，只有在效果不明显后才会选择植发手术作为最后一环， 从 400 万涂抹药物人群转化为 50 万植发人群，对应的转化率约为 12.5%。
2020 年蔓迪销售额为 3.7 亿元人民币，母公司三生制药管理层预计 2021 年公司销售额 可达 7-8 亿，主要增长点在更多人对于头发关注度增加，消费者数量呈同比增长， 则预期消费者数量可达 1200 万，按照 12.5%的转化率测算，植发患者将达 150 万，以 2.5 万客单价测算，对应的市场空间为 375 亿元。考虑脱发药物使用到真 正植发会存在一定的滞后，消费者会均衡选择和比较后才进行植发，预计植发市 场的增量空间将逐步消化。
维度二：专业咨询报告测算数据。弗若斯特沙利文预计我国植发医疗服务市 场 2025 年将达到 378 亿元，2020-2025 年复合增速达 23.0%，该阶段主因消费 者教育进入兑现期；2030 年市场将达 756 亿，对应 2025-2030 年复合增速下降 至 14.9%，考虑市场基数逐渐提升且植发多为一次性消费，预计未来的增速将略 有放缓。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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