一、公司概况
1 锂原电池龙头，打造综合锂电供应商
公司为锂原电池龙头企业，聚焦于高端锂电池技术及产品，包括服务于消费工业领域的消费电池和服务于动力、储能领域的动力电池。公司于成立2001年，一直从事高能锂原电池生产，2009年在深圳上市。2012年，公司收购德赛聚能，锂离子电池业务正式启动，2014年公司通过收购麦克韦尔公司51%股份实现进入对电子烟领域的进军，2015年开始布局动力储能电池市场，目前公司已形成“巩固消费电池领先地位，加大布局动力产品研发”的发展战略。
2 主营业务：电池产品覆盖多种应用场景
公司业务可以分为锂原电池、消费和动力储能三大方向。锂原电池主要为锂亚电池、锂锰电池以及SPC电容器，主要应用于各类智能表计、智能交通、智能安防、医疗器械、E-call、石油钻探、定位追踪、胎压监测系统（TPMS）、射频识别（RFID）；消费类电池主要为小型锂离子电池，应用在电子雾化器、可穿戴设备、蓝牙设备、电动工具、电动两轮车等领域。动力电池产品主要为方形磷酸铁锂电池和大型软包三元电池，主要应用于新能源汽车、电动船舶、通讯储能、电力储能等领域。
二、营收情况
1 锂原电池稳健增长，锂离子电池、电子烟推动公司业绩爆发
2015年到2018年，公司营业收入从13.49亿元增长至43.51亿元，年复合增长率达47.75%；扣非后归母净利润从0.92亿元增长至4.96亿元，复合增长率达75.35%。2019年前三季度，公司实现营收45.77亿元，同比增长52.12%；实现扣非后归母净利润11.34亿元，同比增长265.86%。若扣除麦克韦尔投资收益贡献3.64亿元，公司锂原电池和锂离子电池两大业务（公司目前统计口径的还是以锂原电池和锂离子电池区分）上半年实现利润1.36亿元，同比增长59.24%。
2 研发投入持续增加，占收入比重不断提高
公司持续增加在研发领域的投入，研发投入占收入比重逐年提高。2018年公司研发投入3.95亿元，占公司营业收入9.08%。
3控制得当，费用率稳中有降
控制得到，费用率不断改善。2019年前三季度，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为2.77%、2.49%、1.49%、7.34%，合计期间费用率为14.09%，同比减少2.53pcts。
盈利能力不断改善，2019年H1，公司锂原电池毛利率40.50%，基本保持稳定增长；锂离子电池毛利率20.28%，同比增加2.64pcts；综合毛利率25.53%，同比增加1.85pcts。2018年公司锂离子电池毛利率，较17年下降5.51pcts，主要是因为子公司麦克韦尔停止并表所致。
三、立足锂原电池，打造多增长极
公司具有对锂电池的深刻理解，坚持把西方的创新精神和中国制造的优势相结合，致力于为社会提供高可靠性的锂电池。公司将聚焦锂电池产品，一方面继续保持电子雾化器和可穿戴应用细分市场国内领先地位；另一方面继续加强技术研发，促进公司在动力电池业务和和储能电池业务的快速崛起并建立比较优势。
1锂原电池
1.1 行业绝对龙头，为公司贡献稳定收入
公司是世界第三、国内第一的锂原电池供应商，国内市场份额占有率达到60%以上。锂原电池是公司的传统业务，且具有自主知识产权，早在上市前公司就以高能锂一次电池为核心业务。锂原电池一直是公司安身立命之本，无论是原材料价格企高，或是细分市场起伏，公司锂原电池业务多年均保持稳定快速增长，在众多细分市场都是当之无愧的龙头企业。多年来，公司锂原电池毛利率稳中有升（2019年上半年毛利率超过40%），为公司提供了稳定的现金流，也为公司积极拓展新业务提供可靠保障。
1.2 下游需求多元化，成长空间广阔
公司锂原电池主要产品包括锂-亚硫酰氯电池、锂-二氧化锰电池、电池电容器（SPC）等，致力于为智能电网、射频识别（RFID）、汽车电子（轮胎压力监测系统和安全防盗系统）和安防产业（电子烟雾报警器）等领域提供高能量、长寿命、适用温度范围广的新型环保锂电池解决方案和产品。
ETC需求激增，产品迎来量价齐升机遇期。2019年6月4日，发改委下发了《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》的通知，给予ETC车辆不低于5%的通行费优惠。在政策的推动下，短期内行业催生出大量需求，对电池供应商的良品率和供应能力提出极大考验。公司是国内ETC电池最主要的供应商，市场份额占比超过70%。作为国内锂原电池市场绝对龙头，公司在生产工艺、品控等方面有着显著优势。
2018年全国汽车保有量为2.4亿辆，比2017年增加2285万辆，同比增长10.51%。以2018年底的汽车保有量来算，ETC用户仅为7656万套，使用率仅为31.86%，尚有1.65亿辆汽车需要安装ETC，假设每年新增汽车产量与2018年保持一致，考虑ETC用户的6-8年更新周期，近两年将有接近2亿套的ETC电池需求，以单套ETC10元计算，对应市场约20亿元。在两年后完成ETC普及后，市场需求主要来自每年新增车辆和存量市场替换，每年将保持3000万套以上需求。
智能电表存量集中替换周期来临，海外客户拓展顺利。智能表计是智能网络数据采集的基础设备之一，主要包括电表、水表、热量表和气表。智能表计一般使用寿命较长，因此对电池的安全性和使用寿命要求较高。公司作为锂原电池领域龙头企业，技术积淀深厚，在智能表计电池领域出货维持在市场第一，将充分受益于新能源计量系统、农村电网改造、“四表合一”、智慧城市发展等对智能表计业务的拉动。智能电表周期性显著，服役寿命一般为8-10年。具体来看，国网已于2009-2015年完成了智能电表的上一轮改造。日前，国网第二批智能电表招标启动，据国家电网数据，本批次招标电表合计3570万只，加上2019年第一批招标电表3821万只，2019年国网已集中招标智能电表7391万只，较2018年增长36.67%。未来随着泛在物联网的推进，电表招标有望回到7000万/年的水平，景气度将持续上行。
2动力储能电池
公司的锂离子动力储能电池采用三元材料或磷酸铁锂为正极材料，电池具有比能量较大、安全性能较高，以及易于大规模自动化生产和易于成组加工等特点，主要应用于电动乘用车、电动客车、电动物流车、电动船、储能系统等领域。在新能源汽车业务中，公司与下游客户南京金龙（600686.SH）、郑州宇通（600066.SH）、吉利汽车（00175.HK）等知名汽车厂商形成战略合作；在储能业务中，公司已经与通信领域大客户建立了长期合作关系，国际市场获得通信运营商批量订单，家庭储能配套持续增长。
2.1动力电池：搭乘行业东风，后起之秀未来可期
中国新能源汽车保有量不足2%，未来空间广阔。我国新能源汽车产业经过近几年的发展，产销规模已突破100万辆、跃居全球第一。中国汽车协会数据显示，2019H1国内新能源汽车销量为61.7万辆，同比增长49.6%。截止2019H1，我国新能源汽车保有量约为344万辆，渗透率仅为1.38%。短期来看，新能源汽车补贴退坡给行业造成一定冲击，但长期来看，使用清洁能源替代传统能源作为汽车动力是大势所趋，未来新能源汽车将逐步从政策驱动走向市场驱动，成长空间广阔。根据我国2017年出台的《汽车产业中长期发展规划》，到2025年新能源汽车占产销20%以上，保守预计我国汽车市场2025年与2018年一致为2800万辆，则新能源汽车销量将达到560万辆，新能源汽车市场2018年-2025年复合增长率超过20%。
铁锂电池定位客车、专用车，市场占有率领先。动力电池市场总体呈现明显的“一超多强”竞争格局。据动力电池应用分会研究部统计数据显示，2019年1-8月份亿纬锂能在客车市场的份额高居第二，市占率达到7.5%；8月份在专用车市场的电池装机量为36.34%MW，市占率高居第一，达到23.19%。
成功切入戴姆勒、起亚供应体系，一流车企加持提升公司竞争力。随着新能源汽车市场持续发展，整车厂商开辟第二供应商、保证供应链稳定的需要为后来企业带来了机会。2018年公司与戴姆勒签订供货合同，约定2019年至2027年期间，向戴姆勒提供动力电池，是国内除了CATL之外第二家进入国际一流车厂供应链的企业。2019年公司又成功切入现代起亚供应体系，国际一流车企的加持将从各个方面提升公司核心竞争力。
公司善于变革，能够在不同发展阶段顺应时代调整战略重心，并且公司已有从锂原电池成功切入消费锂电的经验。我们认为公司有成功搭乘新能源东风并发展壮大的实力和机会，主要基于以下原因：（1）多元化业务的支撑。公司电子烟及锂原电池份额稳定、盈利能力强（锂原电池业务毛利率水平长年稳定在35%以上）、回款良好，能够为公司开拓其他业务发展提供支持；（2）深厚的技术积淀。公司长期从事锂电池领域的研发和生产，技术积累深厚且部分生产环节重叠；（3）把握蓝海市场。公司把握铁锂电池蓝海市场，成为最早一批进入电动船动力电池供应企业；（4）动力电池定位高端，公司携手一流电池企业，定位海外高端市场打开市场。公司在三元电池领域携手韩国一流软包电池企业SKI，打通戴姆勒、企业等国际企业，形成全球竞争力后在国内有望形成降维打击，迅速脱颖而出。截止2019年底，公司拥有11GW的动力电池产能，主要包括铁锂6GW以及方形三元2GW、软包三元3GW。2019年9月，公司发布公告，将以现金出资5.25亿美元，与SKI合资建设20-25GW动力电池产能。SKI为市场领先的电池技术厂商，项目建成后公司软包动力电池产能将会大幅提升到25GW。
2.2 储能电池：商业化应用迫切，5G市场广阔
储能行业蓬勃发展，公司业务布局成效显著。在国内储能市场，公司已经与通信领域全球领先的国际大客户建立了长期合作关系；在用户侧分布式储能领域实现了30兆瓦时的能源管理服务；国际市场获得通信运营商大批量订单,家庭储能配套持续增长，兆瓦级储能系统已完成首批出货。电化学储能增速迅猛，其中锂离子电池占比86%。储能系统是电力生产过程的重要一环，我国储能产业起步较晚，但发展十分迅速。据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据显示，截至2018年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到180.9GW，较2017年增长3%，其中电化学储能的累计装机规模为6.5GW，较2017年增长121 %。截止2018年底，中国储能项目装机量达到31.2GW，较去年增长8%，其中电化学储能为0.22GW，较去年增长159%。
3消费工业电池
3.1 电动工具：无绳化趋势明确，市场空间广阔
无绳化占比迅速提升，市场空间广阔。电动工具是一种机械化工具，它由电动机或电磁铁作为动力，通过传统机构驱动工作头进行作业，被广泛应用于建筑、装饰装潢、木业加工、金属加工等制造业领域，大大提高了作业效率。电动工具根据有无电线可分为传统电力式和充电式两种，2010年以前，有绳式电动工具凭借其技术和成本优势几乎垄断整个市场，但近年来，随着对工具便捷化、小型化的需求日益强烈，无绳式电动工具占比迅速提升，数据显示2018年无绳式占比已超过50%。随着市场对小型化无绳式电动工具的需求日益强烈，同时单个电动工具锂电池使用数量从3串提升至6-10串，未来电动工具领域锂电池需求仍有较为广阔的空间。
竞争格局多头博弈，国产厂商积极抢占市场。经过多年发展，博世、牧田、百得、日立、TTI等大型跨国公司占据了全球主要市场份额，全球电动工具行业竞争格局逐渐稳定，这些公司基本垄断了高端电动工具市场。电池供应端，全球锂电池企业装机份额排名前四的分别是三星SDI、LG化学和村田、江苏天鹏，2018年CR4高达84%。
成功切入电动工具龙头TTI，拉动公司圆柱类电池出货。公司积极布局电动工具锂电池市场，2018年亿纬锂能董事长刘金成博士通过公开媒体宣布，公司的18650电池已经获得全球最大的电动工具公司TTI的订单。公司是国内第一家获得TTI订单的锂电企业，彰显出公司产品工艺和质量标准都达到国际领先水平。TTI公司是当前除特斯拉之外，对圆柱类电池需求量最大的企业，打开TTI的供货渠道，将极大拉动公司圆柱类电池的出货，并显著改善该电池业务的盈利能力。
3.2 电动自行车：电动车锂电化催化需求增长
锂电车优势突出、符合国家政策取向，渗透率上行空间大。与传统铅酸电池相比，锂电池有着重量轻、体积小、使用寿命长、充电速度快、符合国家长期环保政策等一系列优势。目前全国锂电池电动车渗透率不足10%，据SMM测算，考虑到电动自行车的存量替换需求、每年锂电车车型的新增需求，2019年电动自行车锂电车型的渗透率可从10%上升至15%，行业对锂电池的总需求量为8.75GWh。随着新国标政策的推进，预计到2021年，电动自行车对锂电池的总需求量可达到15.2GWh，复合增长率达到31.80%。
主要客户业绩攀升，拉动公司电池需求。目前公司在电动车领域主要客户为小牛电动。2018年小牛电动车销量为33.96万辆，2019Q2销量达到9.94万辆，同比增长50%。以单量车带电量2kwh计算，以市面上常见的18650圆柱类电池进行测算，在技术参数为2.5Ah/3.6V的情况下，2018年小牛电动车对18650类电池的需求为339600*2000/(2.5*3.6)=7547万支，考虑到备用电池以及今年销量攀升，该需求预计还有50%以上上升空间。
3.3小型消费类电池：TWS耳机市场爆发，带来需求新增量
电子产品需求不断加深，每一次技术的更迭都带来行业各个环节广阔的增量空间。公司小型软包电池以其优越的性能广泛应用于手机、平板、智能手表、TWS耳机等多元化终端设备。TWS耳机市场爆发，纽扣电池市场空间广阔。TWS耳机市场快速发展，自三星和苹果率先发布TWS耳机后，索尼、三星、华为、小米等品牌也先后推出了一系列TWS耳机。智研咨询预计2018-2020年全球TWS耳机将实现高速增长，出货量分别达到6500万台、1亿台和1.5亿台，年复合增速达51.9%。
TWS耳机市场的快速爆发催生了巨大的电池需求。TWS耳机选用豆式电池，原因是符合人体工学，体积小，密封性好，能量密度高，特别适合微小型电子器件。相较于软包电池，豆式电池拥有结构空间占比小，容易标准化；封装方式稳定，使用可靠性高等优势。公司目前独立出金豆事业部，、专注创新产品豆式电池，拥有能量密度高、循环寿命长、尺寸一致性好等优良特性，2C（120mA）充电循环，充电时间1.5小时左右，循环次数达1200次时，容量保持率＞85%；目前已获得多家国际知名手机客户的认可，正在加紧建设和提高产能，后续将极大增厚公司业绩。
技术更迭驱动存量产品更新，可穿戴设备风华正茂。3C类产品方面，虽然增量市场逐渐饱和，但作为现代人类的必需品，其存量市场的更新换代和技术更迭也将为行业提供行稳致远的动力。据IDC预测，2020年5G智能手机出货量将达到1.24亿部，占智能手机总出货量比重将达到8.9%，2023将会增长至28%。可穿戴设备方面，据IDC数据显示，今年第二季度，中国可穿戴设备市场出货量为2307万台，同比增长34.3%。其中基础可穿戴设备（不支持第三方应用的可穿戴设备）出货量为1846万台，同比增长31.9%；智能可穿戴设备出货量为461万台，同比增长45.0%。作为相对年轻的行业，在AI、VR等技术的赋能下，可穿戴设备未来成长空间巨大。
4 麦克韦尔：电子烟龙头，增厚公司业绩
随着经济越来越发达，人们的健康意识越来越强，烟草制品从有害到微害、再到无害发展是必然趋势。从1881年美国人伯赛克发明第一台卷烟机，到1952 年洛里拉德公司推出带有微型过滤嘴的香烟，再到新型烟草制品的出现，烟草行业每一次技术革命的背后都是人类的健康与烟瘾的博弈。
4.1 电子烟空间广阔，政策波动不改长期趋势
我国烟草产销量居世界首位，卷烟销量已呈下降趋势。从烟草产销情况看，2018年末，我国全国卷烟产量为23356.2亿支，为世界第一大烟草产销国，占据世界烟草市场半壁江山。近年来，随着控烟措施实施和人们健康生活意识的增强，自2015年起我国卷烟产量开始下滑，2017年卷烟产量下降至23450.7亿支，同比下降1.6%。截止到2018年末，全国卷烟产量为23356.2亿支，比上年同期微降0.4%。
4.2麦克韦尔是电子烟雾化龙头，为亿纬锂能贡献丰厚收益
雾化器龙头，OMD、APV双轮驱动。麦克韦尔成立于2009年9月，于2015年挂牌新三板并实施小幅增资。公司是一家专业从事电子烟产品研发、生产和销售的雾化器龙头企业。公司总部位于深圳，旗下有专业化、规模化的大型生产基地，现在拥有ODM和APV自主品牌两个业务板块。由于大烟草公司陆续加码电子烟市场，电子烟市场格局日益集中，国外订单不断使得ODM业务保持稳定增长；APV 业务收入占营业总收入之比也随着品牌影响力的扩大不断上升，2017年达到30%左右，已达到35%左右。麦克韦尔业绩稳健增长，为亿纬锂能贡献稳定收益。麦克韦尔2016-2018年分别实现营业收入7.26/15.66/34.34亿元，年均复合增长率117.49%；2016-2018年分别实现归属于母公司净利润1.25/2.2/7.85亿元，年均复合增长率为150.6%。2019H1公司实现营业收入32.74亿元，同比增长178%；实现归属于母公司净利润9.7亿元，同比增长389%。
四、盈利预测
1盈利预测
公司各大业务均保持快速增长，锂原电池受电表和ETC出货的影响今年迎来量价齐升，业绩快速提升，消费工业电池中圆柱电池市场切换带来业务盈利能力改善，同时动力储能电池客户拓展顺利，持续签下重大订单，软包电池有望在2020年开始放量。
核心假设如下：
1.假设金豆电池毛利率2019/2020/2021分别为70%/70%/60%，营收分别为1/7.5/12亿元。
2.假设动力储能电池产能2019/2020/2021为11GW/26GW/52GW，软包电池出货2019/2020/2021年分别出货为0.3/2.2/4.6GW，LFP电池出货分别为2.0/4.6/5.9GW。
3.假设麦克韦尔营业收入2019/2020/2021分别为89.74亿/109.12亿/158.32亿，归母净利润2019/2020/2021为26.07亿/27.28亿/38.72亿。
具体各业务分拆如图：
鉴于公司锂原电池的龙头地位及储能、动力、消费板块业务盈利能力均不断改善，预计公司2019/2020/2021年营业收入分别为65.73/107.96/148.61亿元，归母净利润分别为18.11/24.06/29.48亿元，EPS分别为1.87/2.48/3.04元。2020年公司本部净利润和子公司麦克韦尔投资收益分别为13.82/10.24亿元，考虑到公司本部各项业务超预期推进，麦克韦尔是电子烟龙头且市场空间巨大但短期受政策影响波动较大，分别给予公司本部业务和电子烟业务22倍PE和20倍PE，得出公司合理市值为509亿，对应目标价52.53元
2估值分析
相对估值：我们将公司业务分为电子烟业务和本部业务两部分，分别选取一些相关公司作为比较。预计2020年公司本部业务净利润13.82亿，鉴于本部各业务超预期推进，新增长点涌现，给予行业平均22倍PE，对应市值304亿；预计2020年公司电子烟业务投资收益为10.24亿，国内目前还没有较为纯正的电子烟标的，选取了两个涉及到电子烟业务的两个企业，考虑到麦克韦尔是纯正的电子烟龙头企业，且未来电子烟市场空间巨大，但短期受政策影响波动较大，给予行业平均的20倍PE，对应市值205亿。综上，公司合理估值为509亿。
绝对估值：采用FCFF估值法，假设WACC=9.16%，永续增长为3.0%，得出每股股价为52.97元。