最近，圈子里看多消费的声音开始冒头了，但依然存在分歧。我一个师兄，也是有名的大V，说10月份可能消费就会起来（不是我说的，我不负责任），但同时，一个对趋势、情绪、技术面把握得非常好的打板小王子，却不看好消费股，他认为消费股今年可能都没机会。

出现分歧的时候，就是机会。如果某个板块成为共识，抱歉，晚了。

消费这个板块，从来都很难成为题材，往往是价值投资者的天地。五粮液——230元的时候我就问过一个研究它的朋友，朋友说210的时候你再看一下。眼看着掉到210以下了，朋友说200的时候你再等一下。

今天一看，都200以下了，这一年，价值股简直是被按在地上摩擦。但价值投资者何尝不是等着价值股的低估？对于真正的价值投资者来说，这可能是难得的进入机会，对于伪价值投资者来说，他们只会大骂五粮液不行。

说实话，我见过很多所谓的价值投资者，他们在格力、茅台、五粮液价格下行的时候买入，说这叫“低估”区间，这本身无可厚非。PE已经个位数的格力，以及30倍以下的五粮液，至少已经不算贵了，你买得便宜，是的，没错。

但问题在于，当他们买入后，发现价格还只是半山腰，于是跌跌不休，他们等了3个月，希望价格能反弹，但依然跌跌不休，于是他们割肉，然后大骂价值投资行不通。

这些人根本不是在做价值投资，他们只是希望自己买入后的第二天，价格就能企稳反弹，一路向上，然后他们可以装13说：“看，我抄底多准！”

真想这么干，说句不好听的，研究技术面都比这种一厢情愿来得靠谱。

格力、恒瑞、茅台、五粮液，是不是好东西？是，不需证明。好东西会不会长期向上？是，也不需证明。但是不是你买完过几天就向上？当然不是，大家现在还盯着周期、新能源、军工这些，而且还要盯好久，你会发现那边热火朝天，你这里门可罗雀。

但对于真正的价值投资者来说，这里门可罗雀，可能就会出现合适的价格，是价值投资者最爽的时候。

而有一些“伪”价值投资者，不是盯着价值，而是盯着情绪，只是用价值投资的方法，做着趋势投资的行为。既然你骨子里想做趋势投资，就别买跌跌不休的股票。既然你信奉价值投资，那就別指望半年甚至今年内能出现反弹。消费、医疗，就是被冷落的那群人，对真正的价值投资者来说，眼下可能就是机会，他们会欢天喜地，把钱投到大家不欢迎的股票里去，但对于那些一买就指望反弹的人来说，你就不该买这些，你应该盯着现在最火热的板块，等着K线有所回调后就进去，过段时间就出来。

价值和趋势，本就是两个体系，你可以切换风格，但不要不伦不类——最近投资感触，逼逼两句。

说回五粮液

曾经的白酒之王，不是茅台，而是五粮液，但是在2017年之前，五粮液把一张好牌打烂掉了。

20世纪90年代，五粮液推出OEM战略，也就说，我这儿有酒厂，你们谁想做酒的，我可以给你们贴牌，这一方面是当时中国经济环境问题，另一方面也和浓香酒的生产特征有关。

浓香酒因为工艺问题（后面再讲），仅有10-15%可以做高端酒，也就是说，当时五粮液有40万吨产能，那么高端酒品牌五粮液只能出产4-8万吨，还剩一大堆中低端酒，怎么办呢？那就给其他人贴牌，这样市场就能消化了。在那个时候的中国，消费品牌还没兴起，大家有的喝就行，企业规模大就厉害，于是五粮液就这么起来了。

但结果就是，低端杂牌越来越多，而且缺乏规划，恶性竞争严重，有的还“山寨”五粮液的形象，五粮液的牌子就被稀释了。反观茅台，注重品牌而不是规模，努力打造“国酒”形象，终于在2008年，茅台营收反超五粮液。

2017年，新领导上台后，实行大刀阔斧的改革，把那些有的没的品牌都清理掉了，2017-2020年，分别清理了18、49、67、12个品牌，以及上千个SKU。很显然，五粮液也知道“痛失江山”的原因是什么。2017年以来，五粮液的品牌战略确实越来越收缩，更注重大单品的打造，毕竟曾经跟在自己屁股后面的茅台，就是这么反超的。

翻了2020年的年报，公司的战略愿景写着：“致力于基业长青的美好愿望，努力打造绿色、创新、领先的世界一流企业，实现高质量可持续发展。”

可惜，这样的战略描述还是很虚，属于废话的那种，但至少五粮液大概率不会再做以前那种破坏品牌价值的事情了，毕竟被打脸了好几年，再怎么样也该醒来了。

市场对五粮液的担忧

市场对五粮液的担忧主要有2。

一是酱香热是否挤压五粮液的空间？酱香酒产量特别低，所以利润最高，而茅台是酱香型的代表，五粮液则是浓香型。前段时间“酱香热”更让人觉得浓香酒似乎不受欢迎的样子，各酱香品牌纷纷推出1000元的酒，打着“酱酒”的牌子，试图挤到高端酒的位置上去，市场于是担心五粮液地位不保。而且还有一种说法：喝过酱香酒的人，会爱上这个口味，从而转向酱香酒的阵营。

我觉得倒不必这么看，首先根据东方证券研究所整理的一份报告，酱香虽然容易吸粉，但每种香型都还有自己的粉丝。酱香虽然有其独特魅力，但不至于通杀全部。

另外就是，五粮液的高端品牌，是有它的理由的，不是什么阿猫阿狗打着“酱酒”的名义就能颠覆的。虽然我喝不起3000的茅台，但喝1000的五粮液，依然会有面子，但如果让我喝1000的杂牌酱香，我会觉得自己是傻子。

高端白酒干什么用的？自己撸串的时候喝的吗？不是，基本拿来宴请、送礼。作为“茅五泸”之一的五粮液，在品牌上还是有足够影响力的。如果让我宴请客户，我会觉得买五粮液至少保险一些，毕竟大家对“茅五泸”有共识。

高端浓香型白酒，同茅台一样，也具有“稀缺性”！

浓香型白酒使用泥窖，用黄泥构建，窖泥富含微生物，使用时间越长，微生物种类越多，酒越香。而且酒窖必须连续使用，如果半年不用，微生物的生长就会受到抑制。比起茅台要放个5年才能出成品酒，五粮液在时间上的稀缺性更强。

五粮液最值钱的就是156口明清古窖，其中最古老的已经连续不间断使用至今达650年！一般的酒窖，一级酒出酒率极低，这些明清古窖的出酒率达50-70%。五粮液最新的窖池也建于16年前，也才能实现10%的优质出酒率。同茅台一样，五粮液也具备稀缺性，并不是随便贴个logo就能自称高端白酒的。

营销不仅仅是讲故事，你得有故事能讲。反观某些市值不到100亿的白酒公司，也提出要“发力高端”，也喊了各种口号和品牌故事，但除了自己喊以外，不像茅台、五粮液有足够的价值基本面支撑，没有“明清酒窖”这样的稀缺性，所以喊了好几年，市值还是100亿不到。

很多人老板，申请了个商标，贴了个logo，就觉得自己是个品牌了——我见过很多创业者都有这毛病。

二是国家是否会对白酒进行调控？8月20日，国家市场监督管理总局价监竞争局于北京召开白酒市场秩序监管座谈会，那一天，白酒应声大跌，大家人心惶惶，是不是国家又要出手管控白酒了？但事后发现，国家也没出台什么政策，而且那次会议也仅仅是针对最近过热的“白酒资本化”现象，约谈几个酒企，让他们“做做表率”而已。

正像我在《迈瑞医疗现在值多少钱？（2021年9月估值）》一文提到的一个体会：在A股，回调往往仅仅就是“回调”，价值投资者要等到梦寐以求的机会，就要等待市场“恐慌”。恐慌往往来自外部，比如政策、利空消息等。

眼看着五粮液掉到200块钱以下了，现在便宜了吗？我们继续做个DCF估值模型来看一下。

五粮液的现金流贴现（DCF）估值模型

首先是预测营业收入增长率，以下是10年来的增长率，“塑化剂事件”后有所抬升，但18年以后回落。我曾经做过茅台的DCF模型，参考茅台未来的增长率预测，简单假设五粮液未来5年会继续保持15%增长率，但第6年开始递减。

后面的永续增长率，我觉得给个3%也是可以的，白酒总得喝。我们讨论过“00后当了领导后还喝不喝白酒”，结论是喝。这个观点，可能有些人不同意，但我认为这就是现实，即使我本人对酒桌文化也深恶痛绝，但在我有生之年应该看不到酒桌文化的灭亡。

Wind给出的贴现率很高，因为五粮液的Beta值很高，这意味着五粮液相对于大盘的波动更大。这似乎超出了很多人的常识范围。

调了几家公司做对比，还包括前几天走过估值的迈瑞医疗（参考《迈瑞医疗现在值多少钱？（2021年9月估值）》，五粮液的Beta确实更高。

由于贴现率很大，我算过不少公司的估值，尤其“茅指数”类，给到的贴现率可以低一些，比如迈瑞医疗仅9%的贴现率。根据学院派的理论，波动=风险，这也是Beta值和贴现率的理论来源，因为五粮液的波动比大盘大一些，所以风险大一些——学院派就是这么认为的。但巴菲特对这个观点嗤之以鼻。五粮液的风险是什么？是基本面不稳固，还是股价波动大？在巴菲特眼里，显然不是后者。

如果是前者，那么五粮液的基本面稳固吗？至少比绝大多数公司来得稳固。

如果按照14%的贴现率，那么，五粮液的内含价值应该在120左右（宁要模糊的正确，不要精确的错误，凑个整）。

但我个人认为，五粮液的风险不在于股价波动，而在于基本面是否稳固，其实可以给到10%的贴现率，类似茅台、迈瑞这样的其他“茅指数”成员。那么，五粮液如果掉到170左右，股价就算合理。

如果你给到9%的贴现率（相对于你更不在乎风险），那么，我直接给答案：在我的模型里，此时五粮液的内含价值是211元左右。对我来说，考虑到安全边际，还是以170元左右为合理估值较为合适，如果真能掉到120以下那就更好了，各位读者自己把握了。

现在的价格（200元）意味着什么？

这段时间很多公司回调，我也算了很多家公司的估值了，无论茅台也好，五粮液也好，迈瑞也好，我发现在A股，回调永远只是“回调”，要说它们“跌无可跌”是不严谨的。五粮液掉到200元，以及迈瑞掉到330元，只是因为之前太高了的缘故。市场上很多人说现在是低估了，其实只是“回调”到合理的价格上而已，只是把泡沫撇去了而已。

如果迈瑞的合理价值在260，当时500块的时候买进去就是韭菜；如果五粮液的合理价值应该是170，当时300元买进去也是韭菜。

现在的这些股票价值，只不过跌到了“合理”的水平上，但你要说低估吧，肯定不算的。200多元的五粮液意味着什么？意味着市场其实还是偏乐观，风险偏好较高（给到9%的贴现率），嘴巴上喊着“价值股不行了”，其实还是默默在配置；170的五粮液意味着什么？意味着市场更保守一些了（贴现率10%）；120的五粮液意味着什么？这时候的市场才是风险厌恶的（贴现率14%），真到这个时候，可能是熊市的时候。

什么时候才能等来低估的时候？得遇到恐慌、熊市的时候。现在的市场明显很难有这样的机会，但谁知道呢？作为价值投资者，我不擅长猜测市场情绪，半年前茅台2000元的时候还有人喊着“茅台yyds”，谁知道今年就能看到它跌到1600呢？

所以，如果你愿意“为伟大的公司支付合理的价格”，你自己看着办吧。

用PE验证DCF估值

这是我的财务模型中的每股收益预测。

看了一下Wind上的券商一致预测，2021-2023年分别是6.26、7.45、8.76元，每次我的预测都会是券商的8-9折左右。

在我的DCF模型里，五粮液值170-211元，对应今年的PE是29-37倍。最近5年，五粮液PE的上下一倍标准差分别是21、44倍，均值33倍。所以这确实验证了我的判断：211元股价对应的37倍PE，只能说合理偏乐观，“低估”远远算不上。170元股价对应的29倍PE，则确实是相对保守一点点了。

估值本来就是追求“模糊的正确”，买股票（价值投资）就跟购物一样，你觉得这东西好，可以稍微贵点，但你觉得不好，或哪儿有疙瘩，就打个折，给自己一个安全边际。本文不作为投资建议，读者自行判断。