（报告出品方/作者：光大证券，叶倩瑜、陈彦彤）

1、复盘：年初以来板块表现及历史回顾

1.1、 年初至今板块整体回调

2021 年年初至今，食品饮料板块呈现一定幅度回调。截至 21 年 10 月 20 日收 盘，食品饮料指数（申万一级子行业，下同）跌幅 12.03%，在行业指数中排名 第 24。截至 10 月 20 日，板块估值水平（PE TTM）较年初下降 21.71%。业绩 方面，2021 年 Q1/Q2 板块营收分别同比增长 23.59%/7.50%，归母净利润同比 增长 26.75%/3.87%。

1.2、 行情历史回顾

我们进一步将食品饮料板块分为食品加工板块和饮料制造板块（申万二级子行 业），2010-2021 年以来，这两个板块的估值表现可以分为七个阶段：

1）2010-12 年，食品加工和饮料制造板块的估值走势基本一致，跟随市场环境 同步回落；

2）2013-14 年，食品加工和饮料制造的估值走势完全背离，食品加工估值抬升， 饮料制造估值回落明显。估值背离的核心因素是白酒行业的限制三公消费及塑化剂事件，导致白酒行业景气度快速回落，白酒行业面临估值和业绩双杀。同时， 食品加工板块基本面相对确定；

3）2015-16 年，食品加工和饮料制造的估值走势基本一致，但食品加工的波动 幅度大于饮料制造，在 2015 年市场风险偏好快速提升的阶段，食品加工的弹性 更大，但是随后的调整幅度也更加明显；

4）2017-18 年上半年，食品加工和饮料制造的估值走势有所分化，饮料制造估 值抬升明显，食品加工整体估值也有所抬升。估值表现分化的核心因素是白酒开 启新一轮景气周期，估值和业绩双升；食品加工板块的基本面改善幅度弱于白酒， 但是受益于核心资产的估值提升大背景。

5）2018 年下半年-2020 年上半年，食品加工和饮料制造的估值走势基本一致， 但饮料制造的波动幅度大于食品加工。

6）2020 年下半年，食品加工和饮料制造的估值走势出现背离。疫情反复下，白 酒业绩的高确定性和 21 年一季度低基数效应下的高业绩增速预期带来一定的估 值溢价；食品加工板块由于下半年包材、原材料成本上升，成本向下传导不够顺 畅，一定程度上压缩利润空间，因此估值有一定折价。

7）21 年年初至今，食品加工和饮料制造板块估值均回调，但饮料制造的波动幅 度大于食品加工，估值走势类似于 2018 年。前期饮料制造板块估值提升过快， 业绩增速难以消化估值溢价，饮料制造板块估值回调幅度较大。食品加工板块估 值在 2020 年下半年已有所压缩，尽管今年大众消费复苏较慢，估值回调幅度小 于饮料制造板块。

2、白酒：结构性分化下把握高确定性

2.1、 板块回顾：估值调整，基本面稳健

次高端白酒、区域白酒涨幅显著。2021 年初至今（截至 2021 年 10 月 20 日） 白酒板块跌幅 9.80%，从各公司表现来看，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、迎驾 贡酒涨幅较为突出，个股上涨的驱动力主要来自业绩增长，2021H1 舍得酒业、 水井坊、酒鬼酒、迎驾贡酒归母净利润分别同比增长 347.94%/266.01%/176.55%/77.63%。

2.1.1、估值阶段性转换，有望逐步修复

纵向来看，2021 年以来白酒板块以消化高估值为主。截至 2021 年 10 月 20 日， 2021 年年初以来白酒板块 PE TTM 下跌 23.50%，白酒板块 PE TTM 相对沪 深 300 的相对估值为 3.44 倍。从高端白酒来看，贵州茅台、五粮液、泸州 老窖年初至今 PE TTM 分别下跌 15.74%/34.43%/17.12%。如果拉长至三年 维度，贵州茅台、五粮液的估值水平已接近 2019 年以来的中枢水平。

横向比较来看，2021 年以来消费/周期风格估值之比明显下跌，目前已位于 2019 年以来的历史低位。对周期和消费风格指数进行横向比较，截至 2021 年 10 月 22 日，按照中信风格指数分类，消费/周期风格估值（静态市盈率）之比为 1.19， 相较年初明显下跌，且位于 2019 年以来的历史低点。从全年维度看，21 年年初 至今 CS 消费/周期风格估值之比的月度均值为 1.48，相较 2020 年有所降低，对 比 2017-2020 年的抬升趋势呈现阶段性转换。

从国际视角来看，相比知名奢侈品公司，根据彭博一致盈利预测，截至 2021 年 10 月 22 日，贵州茅台、五粮液、LVMH、爱马仕、瑞士历峰集团 2022 年 P/E 估值分别为 38/30/28/57/24 倍，长期来看，国际奢侈品公司整体估值呈现抬升， LVMH、爱马仕等大市值公司享受更多估值溢价。考虑到高端白酒表现更强的回 报率水平，2022 年估值水平依旧具备一定支撑。

2.1.2、基本面表现稳健，次高端释放弹性

疫情冲击后高端白酒延续稳健表现，次高端弹性释放。2020 年疫情冲击下 高端白酒率先复苏，次高端、中低端白酒因消费场景影响受到一定冲击。2021 年高端白酒基本面表现维持稳健，次高端白酒、区域名酒需求快速恢复，在 去年同期低基数下业绩弹性明显释放。2021 年 Q1/Q2 白酒板块总营收同比 增长 22.54%/19.38%，归母净利润同比增长 17.87%/26.20%。其中次高端 白酒增幅明显，21Q1/Q2 营收同比增长 39%/47%，归母净利润同比增长 30%/73%。高端白酒延续良好增长趋势，21Q1/Q2 营收分别同比增长 17%/13%，净利润同比增长 15%/17%。

2.2、 本轮白酒周期：量减价增，分化加剧

从人口结构角度，白酒主流消费群体数量呈现下跌趋势。第七次人口普查数据显 示，2020 年 15-59 岁的人口数量相较 2019 年减少 1687 万，近几年来呈现整体 下滑趋势。从饮酒主力男性群体来看，25-54 岁的成年男性占比有所降低，主流 饮酒人群出现明显的减少趋势。

2016 年以来白酒整体产量逐年下跌，新一轮行业增长主要来自价格上涨与产品 升级。在饮酒人群数量减少的同时，白酒产量自 2016 年开始呈现逐年下跌，2020 年产量 740.7 万千升，同比减少 5.75%。2016 年以来的行业复苏主要驱动力为 消费升级背景下，产品提价与结构升级，即卖更多价格贵的酒，茅台、五粮液等 酒企价格提升，拉宽了整个行业的价格带。据尼尔森统计，2020 年 600 元以上 价格段的白酒消费额份额 44.2%，较 2019 年提升 14.7pct，呈现加速升级。

行业集中度提升，板块分化明显、呈现挤压式增长。2016-2020 年，茅五泸洋占 规模以上白酒企业营收比重从 14.5%大幅提升至 32.65%，其它上市酒企营收占 比从 6.8%提升至 11.8%，行业内分化较为明显，头部名优酒企享受主要增长红 利。未来伴随行业内分化加剧，品牌壁垒较强的高端白酒份额有望进一步提升。

2.3、 高端白酒展望：景气延续，具备长期配置价值

2.3.1、结构性增长趋势下，明晰高端白酒赛道优势

从长期回报来看，白酒具备强劲的净资产收益率。以 A 股的 227 个细分子行业 （按照申万四级子行业分类）2000-2020 年的 ROE（扣非，整体法）中位数来 看，白酒板块位居第一，相较其他行业具备长期稳定的高盈利能力。

白酒的品类属性决定了其和一般消费品不同，高端白酒具备金融属性。白酒具备 较强的社交属性，在社交场合中，白酒需要承担烘托气氛、彰显阶层身份的作用， 特别是高端白酒以送礼、商务应酬场景居多。因此不同于一般快消品，消费者对 于价格高的白酒接受程度较高，品牌地位是消费者选购白酒的重要因素。同时， 白酒具备一定的成瘾属性，且不存在保质期、越放越陈、具有储藏功能，这些都 赋予了高端白酒金融属性。

消费者对白酒品质与健康性的要求进一步提升，更愿意接受价格较高的白酒。从 消费者选择角度，其对白酒的品质、口感要求进一步提升，包括产品的酿造技艺、 文化底蕴、风味口感、历史积淀等，对于性价比的要求有所下降，更多消费者愿 意选择价格更贵的白酒，饮酒理念逐渐转向“少喝点、喝好酒、喝健康酒”。

从茅五之争可以看出，价格是酒企生命线，高端白酒具有熨平通胀的能力，长线 来看配置价值更高。我们近似估算了 2008-2019 年中国物价增速为 91%。在此 期间，普五一批价增幅 91%，与我们模拟的物价增速持平。但飞天茅台一批价 增幅高达 329%。五粮液和茅台的批价涨幅超过同期中国富豪消费价格指数中大 部分的商品和服务。茅台通过强化产品稀缺性与品牌故事，推动了自身从顶级消 费品向兼顾奢侈品属性的顶级投资品转变。（报告来源：未来智库）

2.3.2、价格空间打开，酒企管控增强

飞天茅台确立价格天花板，千元市场以五粮液为价格标杆。8 月传统淡季飞天茅 台（散瓶）批价曾达到 3000 元以上的历史高点，9 月以来由于双节旺季来临之 际短期供给增加，叠加公司实施多项举措控价，飞天批价有所回落，目前在 2800 元左右。从行业整体而言，飞天茅台在白酒行业确立了较高的价格天花板。千元 价格带以八代五粮液为价格标杆，目前批价 970 元左右，国窖 1573 批价稳定在 910 元左右。

千元价格带呈现竞争加剧态势，五粮液发力经典占位 2000 元价格带。目前飞天 茅台批价站稳 2500-3000 元之间，在 2000+价格带地位稳固。千元价格带以八 代五粮液为大单品代表，批价提升节奏较为平稳，2021 年多数时间维持在 980-1000 元之间。国窖采取价格跟随策略，与普五批价一直较为接近。另外， 在白酒行业向上升级的趋势下，千元价格带的竞争呈现加剧态势，除两大浓香品 牌之外，酱香型青花郎、君品习酒、清香型青花 30 复兴版、馥郁香型酒鬼内参 等均入局千元价位市场。而 1000-3000 元价格带相对空白，8 月以来五粮液开 始重点推广经典五粮液，布局 2000+价位，以期进一步拔高品牌势能。

渠道模式从“坐商”向“行商”转变，高端酒企更加重视团购渠道、增强对核心 消费者培育。过去白酒行业更多以渠道制胜，通过大商制、深度分销模式等实现 大面积铺货，但伴随厂家与消费者链条缩短、渠道逐步扁平化，酒企的运作模式 也更加侧重 C 端服务，特别高端白酒的属性决定了核心政商务精英具有较强的 消费引领作用。五粮液过去采用传统大商制，但 7 月以来采取“1+N+2”模式推 广经典五粮液，借助优质大商资源增强对团购客户的触达，并通过举办回厂游、 品鉴会等活动展开核心消费者教育，以带动圈层消费。老窖一直侧重终端培育， 通过增强费用投放、销售人员服务、精准营销等提升品牌势能。

渠道管控增强，酒企注重量价调节，茅台近期加强价格管控，五粮液增强精细化 运营，老窖挺价为先以实现良性发展。21 年 7 月以来茅台推进稳市稳价，对经 销商提出 100%拆箱、100%库存清零、100%开票的政策要求。中秋旺季前商超、 电商、自营店等渠道放量提货，导致批价有所回落，有利于挤出炒作、囤积等部 分需求，推动市场回归理性。五粮液通过数字化手段加大对产品的动销跟踪与渠 道管控，从而有利于稳定价盘。老窖采取配额制供货，21 年 3 月起坚持顺价销 售，以期提高配额溢价能力、逐步进入量价正循环阶段。

2.3.3、量价兼具，预期 2022 年基本面稳健

从量的角度，预期 2022 年茅五泸等高端白酒销量维持平稳增速。一方面，高端 白酒强调产品稀缺性，对生产工艺、酿造周期的高要求决定了供给有限。茅台酒 2020 年产能 5 万吨左右，根据 21 年 6 月 9 日召开的股东大会，预计 2021 年产 能可以达到 5.53 万吨，按照四年的出酒周期以及 75%的成品酒占比，估计 2025 年可供销售的茅台酒约 4.15 万吨， 供需关系依旧紧张。另一方面，高端白酒以价格为生命线，酒企通常在旺季放量、 淡季控货挺价，例如国窖在 21 年 7 月实行全面停货，预期 2022 年酒企将继续 把控放货节奏，保持对市场的平稳投放。

从价的角度，2022 年高端白酒更多通过渠道及产品投放结构调整实现均价提升。 贵州茅台：21 年下半年开始飞天茅台采取多项举措以稳市稳价，包括加大投放 量、严格要求开箱销售、库存清零等，9 月下旬批价出现明显回落。目前飞天茅 台虽然渠道利润丰厚、客观上存在提价可能性，但考虑到相关政策，估计飞天直 接提价较为谨慎，2021 年均价提升主要来自：1）生肖酒、精品酒、总经销产品 等非标产品在 21 年 3 月进行提价，估计从 Q2 开始贡献收入；2）直销渠道收入 占比提升。2022 年非标茅台作为满足消费者个性化需求的超高端产品，有望继 续贡献增量，同时自营、电商、商超渠道投放量有望增加，推动实际均价上移。

五粮液：八代五粮液为成熟大单品，以消费属性为主，21 年 Q2 淡季渠道反馈 华东等区域批价曾达到 1000 元以上，进入 8 月伴随投放量增加，批价小幅回落， 目前主流批价 980 元左右，提升节奏较为平稳，整体来看八代批价伴随淡旺季 存在一定波动。对于八代，公司主要通过提高综合成本的方式来支撑价格，21 年 1 月开始执行 999 元的计划外价格，计划内 889 元，部分区域反馈配额增量 以计划外为主，价格双轨制下实际均价有望抬升。同时，公司从下半年开始发力 定位 2000 元的经典五粮液，目标“十四五”期间达到万吨规模，2022 年投放 量有望进一步增加，并且为验证经典五粮液市场接受度的关键年份，五粮液的品 牌势能有望进一步拔高。

泸州老窖：2021 年挺价为先，7 月份国窖全面停货，8 月中旬为满足后续旺季 销量、同时结合库存水平，投放量有所增加，目前国窖 1573 主流批价 910-920 元，实际成交价 1000-1050 元，除河南等少数市场外库存水平较低。国窖亦推 行计划内、计划外价格，提高实际成本，2021 年执行计划内外配额制控货，并 且从 3 月份开始推行顺价模式，提高配额溢价能力。当下国窖与普五批价较为接 近、并保持一定价差，预期 2022 年国窖可能仍延续价格跟随策略，批价有望稳 中有升。

2.4、 次高端白酒展望：结构升级，关注龙头

2.4.1、低基数减弱，把握高增长潜力价格带

疫情加速行业分化，次高端、区域名酒龙头释放弹性。从业绩表现来看，2021 年山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘等全国性名酒、区域龙头增长 亮眼。一方面是由于 2020 年疫情对宴席等消费场景冲击较大，低基数下次高端 需求快速恢复、增长较为强劲。另一方面，疫情推动行业内分化，龙头酒企抗风 险能力较强，市场份额进一步向头部集中。名酒底蕴深厚的酒企例如山西汾酒产 品升级、全国化扩张趋势显著，业绩弹性得以迅速释放。进入 2022 年，我们估 计低基数红利减弱，但消费升级下 300 元以上的价格带增长潜力较大，同时品 牌分化将进一步加剧。

300-600 元价格带白酒销售增速较快、占比逐渐提升。白酒新一轮周期以结构升 级为明显特征，300 元以上的次高端白酒迎来发展窗口。据渠道调研，江苏、浙 江、上海等经济水平发达的地区，宴席用酒的主流价位基本在 300 元以上，包 括水晶剑、臻酿八号等，五粮液新版五粮春提价至 300 元以上，在江苏、浙江 等地亦瞄准宴席市场。从具体省份来看，2019 年江苏省 300-600 元的白酒流通 规模占比达到 27%，安徽省消费升级进程相对较慢，但近年来主流消费价格带 明显提升，从 100 元左右提升至 200-300 元。

600-800 元价格带作为“超次高端”价格带具备高增长潜力。受益于五泸高端白 酒价格处于千元左右、次高端白酒整体消费升级趋势显著，600 元以上的价格带 逐渐崛起，承接高端白酒向下溢出的需求。在江苏，洋河前瞻性布局梦 6+，省 内动销表现强劲，2020 年整体回款规模已经超过 30 亿元，今世缘亦推出国缘 V3，与梦 6+位于同价格带，预期享受省内该价格带增长红利。同时，金沙、国 台等主要酱酒产品也集中在 600 元左右价位，次高端酱酒的入局进一步推动该 价格带的白酒规模扩大。

2.4.2、产品升级为主旋律，酱酒助推行业扩容

在次高端以上白酒份额不断提升的背景下，酒企产品升级加速、结构不断优化。 山西汾酒青花系列收入增长亮眼，21 年上半年同比增长接近翻倍，占比达到 35% 左右。洋河改革以梦 6+为主要抓手，梦 3 亦推出水晶版，2020 年梦之蓝在蓝色 经典中的占比估计达到 45%，品牌结构实现整体升级。今世缘上半年对核心单 品国缘四开进行改版升级，新四开位于 450 元价格带，同时重点发展 V 系列， 打造品牌形象。古井贡酒以年份原浆为核心产品，古 8 及以上产品占比提升，古 16、古 20 等次高端产品亦快速发展。水井坊 21 上半年高档产品收入 17.8 亿， 同比增长 128%，下半年成立高端品公司，集中运作典藏（目前批价 700 元+）。 预期 2022 年，次高端白酒仍将延续产品向上升级的主要趋势。

基地市场深厚的品牌具备较强抵御风险能力，次高端市场区域龙头集中度有望提 升。次高端品牌分化加剧下，古井贡酒、洋河股份、今世缘等地产酒龙头具备深 厚的基地市场，有望继续收割市场份额，例如安徽省 400-800 元价格带市场容 量 50 亿左右，其中古 20、古 16 在 2021 年有望达到 20 亿的销售额。江苏市场 次高端价格带升级趋势显著，600 元价位的梦 6+、450 元价位的国缘四开表现 强劲，在次高端市场的壁垒有望进一步巩固。

名酒加快全国化布局，省外扩张下高成长性有望持续。2021 年汾酒、舍得等全 国性名酒凭借省外招商、渠道渗透、产品布局等加大全国化扩张步伐，表现出更 高的成长性。汾酒 21H1 省外市场占比已超过 60%，新增经销商 251 家，其中 省外新增 211 家，拓展明显，南方市场核心地区增幅远高于平均增速，华东、 广东等地估计实现翻倍以上增长。舍得酒业招商红利持续，21 年上半年新增经 销商 283 家，其中 Q1/Q2 分别净增 180/103 家。酒鬼酒 21 年上半年新增经销 商 292 家，其中内参省外扩张加速推进。

酱酒规模扩张持续，有助于次高端扩容、满足多元化消费需求。茅台引领下的酱 香崛起，是本轮白酒周期的一个明显趋势。受益于茅台的品类教育、以及优质酱 酒自身的产品品质、充足的渠道利润，酱酒规模迎来快速扩张，增幅高于行业整 体，2020 年酱酒产能约 60 万千升，占行业整体 8%，但销售收入约 1550 亿， 同比增长 14%，占行业整体的 26%，销售利润约 630 亿元，同比增长 14.5%， 占行业整体约 40%，河南、山东、广东等省份酱酒氛围更加浓厚。预期 2022 年酱酒市场有望继续扩大，白酒行业呈现香型多元化发展，有利于满足不同消费 者的品类偏好。

酱酒品牌有所分化，头部品牌更加享受行业红利，茅台系列酒发展迅速。酱酒热 潮吸引了大量经销商、业外资本入局，茅台以下品牌的市场格局较为分散，多数 品牌仍处于规模快速扩张期。但展望后续，伴随销量扩大下渠道利润收缩、批价 回落，以及酱酒的生产工艺和周期决定了产能存在限制，酱酒品类将逐渐回归理 性增长状态，分化下习酒、郎酒、国台、金沙、钓鱼台等综合实力较为突出的酱 酒品牌有望受益，茅台系列酒得益于茅台酒的品牌和渠道优势，动销表现良好， 2021 年提价并进行产品升级，河南等渠道反馈王子酒渠道利润率 20%左右，汉 酱利润率更高，预期 2022 年系列酒仍将延续高增长趋势。

3、大众品：关注板块边际改善

3.1、 板块回顾：大众品的估值行情历史复盘

2021 年以来大众品板块的估值修复明显：2021 年以来大众品板块估值修复趋势 出现一定分化。一方面，啤酒板块在股价下跌和收入及利润回升的双重影响下， 年内估值持续修复，截至 10 月 20 日啤酒（申万）PE（TTM）回落 49.9%，至 44 倍；另一方面，食品加工板块估值从 8 月起出现小幅回升，截至 10 月 20 日 食品加工（申万）PE（TTM）回落幅度小于啤酒板块，为 11.8%，估值为 34 倍。 个股来看啤酒和调味品板块内股价均有不同程度下跌。

3.2、 啤酒：决战高端，国潮赋能

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横 盘”阶段，行业增速主要靠价格驱动，产品结构持续优化。1）从产量来看，2020 年即饮渠道受到疫情负面冲击，啤酒产量下滑 9.4%至 3411.1 万吨。2021 年随 着疫情逐步稳定，1-8 月中国规模以上啤酒企业累计产量 1498.5 万吨，同比提 升 18.9%。2）从价格来看，2006 年至今中国啤酒销售单价持续提升。

3）从竞争格局看，伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地 的产能扩张期，已形成了稳定的寡头垄断格局。华润雪花、青岛、百威、燕京和 嘉士伯五大啤酒龙头企业的 CR5（消费量口径）从 2013 年的 65.2%上升至 2018 年的 70.4%。

在整合过程中，五大啤酒厂商均形成了自己的强势区域：华润雪花在贵州、四川， 燕京啤酒在广西，青岛啤酒在陕西、山东，嘉士伯在重庆、宁夏，百威英博在江 西的市占率均超过 75%，呈现一家独大的格局。另外，除甘肃、天津、广东、 湖南、河南、浙江六个省市外，其他地区的销售额 CR2 均大于 75%。（报告来源：未来智库）

当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转为 产品升级、以提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四 大主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。百威和嘉士 伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己 的产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出本土 中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。

青岛啤酒在中档和中档以上产品的布局最早始于 1994 年。2010 年推出逸 品纯生和奥古特、2013 年推出鸿运当头；

华润雪花自 2005 年推出[勇闯天涯]品牌后，开始涉足中档以上产品。2013 年推出脸谱系列、2018 年推出勇闯天涯 SuperX 和匠心营造，2019 年推出 雪花马尔斯绿啤酒和黑狮白啤。2018 年，华润雪花收购喜力在中国的所有 啤酒业务，以双方高度互补优势向高端领域拓展。

我们认为啤酒市场走出以量取胜、跑马圈地的阶段，行业未来的发展方向将是持 续的中高端升级。推动这一发展趋势的是供需两端力量相互作用的结果：

需求端：城市化和城镇人均可支配收入的增长提供人口和购买力基础，中等 收入人群崛起扩大中高端啤酒的潜在消费人群，主流消费人群代际更迭后 新一代将引领啤酒消费潮流。

供给端：寡头垄断的市场格局下，啤酒厂商继续争夺市场份额变得事半功倍。 由于中高端产品的利润率更高，出于提升整体利润率的目的，厂商也有意 愿进行产品改良和升级。

在这场高端化的浪潮中，中国啤酒企业抓住国潮的契机，拉近与年轻消费者的距 离，使品牌重新焕发新生，其中华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒的国潮转型最为 典型。

华润雪花推出国潮元素新品，顺应国潮风向。一是今年 5 月上市超高端新 品“醴”，定价 999 元/盒（2 瓶），名字取自中国最古老的啤酒醴，致敬 中国千年酿酒文化。这不仅是啤酒企业在超高端价格带空白市场的初次探 索，也掀起了中国啤酒文化复兴的运动。二是今年即将推出精酿啤酒“曲 墨”，拥有多种口味，是一次传统文化与精酿时尚潮流的碰撞。在啤酒高 端化的道路上，国潮风尚助了一臂之力。

青岛啤酒百年潮流元素融入服装和包装，打造百年国货文化。2019 年，青 岛啤酒联手中国新锐潮牌 NPC 亮相纽约时装周，将青岛啤酒百年潮流元素 巧妙融入服装设计细节。青岛啤酒 logo、诞生年份、同款色系印与时尚元 素相结合，满足了中国青年对个性及品质的追求，向世界展示了中国的文 化自信。同年，青岛啤酒还推出了 1903 复古罐，复刻出百年前青岛啤酒的 经典商标，经典与潮流的结合激发出年轻人的情感共鸣，重塑了青岛啤酒 年轻的品牌形象。

重庆啤酒以“乌苏啤酒”作为爆品品牌，结合地方文旅，步入快速发展通 道。乌苏是难得的高端爆品品牌，拥有极强的网红属性和消费者粘性。乌 苏啤酒已连续举办十二届啤酒文化节，活动紧密结合当地文旅产业。例如 乌苏啤酒在西安大唐西市的啤酒节，以“一带一路”倡议为契机，引入新 疆西域风情，让消费者在饮酒狂欢的同时也领略中国的丝路文化。此外， 乌苏啤酒在社交网络上与年轻人进行紧密互动，打造出“硬核”的网红啤 酒形象。

3.3、 调味品：龙头提价将打开行业提价空间

2021 年 10 月 12 日晚，海天味业发布《部分产品价格调整公告》，对酱油、蚝 油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为 3-7%不等，新价格将于 10 月 25 日起实施。

今年以来，调味品板块面临着来自渠道变化、需求疲弱、成本压力在内的多重因 素冲击，收入和利润端增速均有所放缓。具体来看：1）渠道变化：社区团购等 新兴渠道的崛起，对商超渠道的客流形成冲击；2）需求疲弱：疫情反复下，餐 饮端恢复缓慢、零售端需求疲软，导致调味品企业面临一定的销售压力；3）成 本端压力：大豆等原材料成本大幅上涨，进一步压缩企业利润。多方面因素共同 作用下，提价动作势在必行。

3.3.1、拆解提价原因：销售承压&成本上涨

（1）供给端：渠道结构变化，社区团购崛起。

于疫情下催化，于资本流入后迅增。社区团购以“预售+自提”为主要模式，兼 具性价比和时效性两大特点，早在 2016 年便初具雏形，典型代表为兴盛优选。 得益于其商业模式，社区团购在发挥低配送成本优势的同时，能够实现无接触配 送，成为了疫情期间居民购买生鲜水果、粮油米面等必选消费品的重要平台，也 因此得以快速发展。

分流商超渠道，经销管理难度加大。社区团购仍处于跑马圈地时期，各大平台均 通过低价及活动补贴引流，对传统渠道造成较大冲击。根据木丁商品信息，21H1 超市总体销售额同比下降 6.59%，其中调味品各细分品类在超市渠道中的销售 额同比均出现 10-20%不等的下滑。同时，由于平台补贴严重，甚至出现价格倒 挂现象，造成线下渠道的价盘紊乱，经销商进货意愿低、窜货现象频发，渠道管 理难度加大。

（2）需求端：餐饮复苏缓慢，零售需求疲软

疫情零星出现，餐饮复苏缓慢。虽然疫情得到一定控制、疫苗接种率不断提高， 但仍呈现出零星散发的态势，进而影响餐饮堂食。从社会餐饮收入来看，2021 年 4-8 月餐饮收入增速持续回落，餐饮端需求恢复缓慢。根据国家统计局数据， 2021 年 1-8 月社会餐饮收入约 28919 亿元，同比增加 34.4%，而 8 月单月社会 餐饮收入约 3456 亿元，同比下滑 4.5%。我们预计，H2 餐饮旺季下需求将边际 转暖，但仍处于弱复苏的状态。

消费力有所下降，大众品需求疲软。疫情对居民收入水平的影响在 2021 年才真 正显现，居民消费力的下降且消费意愿降低，导致零售端需求疲软。根据国家统 计局数据，2021 年 8 月单月社会商品零售总额约 30939 亿元，同比增加 3.3%， 4-8 月增速同样呈现回落趋势。我们预计，居民消费水平的恢复仍需时日，21H2 大众品需求依然面临一定压力。

（3）成本端：原料价格上涨，成本压力凸显

原材料占比较高，成本攀升&压力显现。调味品的主要成本来自原材料和包装材 料，二者合计占比超过 50%。以海天味业为例，2012 年大豆/白砂糖/玻璃/PET 的成本占比分别达到 17%/17%/12%/11%。2020 年以来，主要原材料及包材的 采购价格上涨明显，调味品企业的成本压力不断攀升，也成为了本轮提价的重要 驱动因素之一。具体来看：

生产原料：大豆是酱油产品的主要原材料，美洲国家干旱气候导致海外大 豆产量降低，叠加疫情影响下进口受阻，大豆供给减少。同时下游养殖和 加工需求扩大进一步刺激大豆需求，致使国内出现供需缺口。2020 年初起 大豆价格不断上涨，且已处于历史高位水平。截至 2021 年 10 月 12 日，国 内大豆现货价已持续增长至 5241 元/吨，较 20 年年初上涨 50.1%，21 年 1-9 月的增幅达 15.8%。

包装材料：调味品的主要包装材料为玻璃和 PET，其价格在 20H1 呈现下降 趋势，但自 20H2 起重新进入上行通道，20 年 5 月玻璃价格开始快速反弹， 20 年 11 月起 PET 价格有所回升。截至 21 年 10 月 12 日，浮法玻璃市场 价和 PET 切片价格较去年同期分别增长 55.0%/75.3%，21 年 1-9 月的增 幅达 31.4%/60.8%。

（4）多因素影响下，企业盈利能力受到压制

调味品上市公司毛利率下降明显。21Q2，海天味业/千禾味业/中炬高新单季度 收入分别同比减少 9.4%/7.2%/24.9%。销售受阻叠加成本上涨，毛利率明显承 压，Q2 海天味业/千禾味业/中炬高新毛利率分别为 37.1%/40.9%/36.2%，同比 下降 2.9/9.3/7.1pcts。其中，海天的毛利率已下降至 2015Q4 水平（38.8%）。

净利率出现不同程度的下滑。在毛利率下滑明显的情况下，海天主动控制费用投 放，缩减广告费用率，Q2 净利率小幅下降 1.7pcts。由于人员薪酬增加，导致 管理费用略有提升，中炬高新 Q2 净利率下滑 7.8pcts。千禾味业由于加码营销 活动，冠名江苏卫视《新相亲大会》，销售费用率大幅提升，因此净利率下滑幅 度较大，达到 13.3pcts。

3.3.2、展望未来：边际改善下，迎来配置良机

政策规范&公司积极参与渠道，社区团购渠道对行业的影响有望边际减弱。

自 2020 年年末起，政府陆续出台相关政策，例如 20 年 12 月国家市场监管 总局发布《社区团购“九不得”新规》，随后江西、新疆、重庆等省市级 监管局相继发布具体文件。我们认为，此举有助于以加强社区团购监管、 规范平台行为，严重补贴甚至价格倒挂的现象或将得以遏制。

此外，调味品厂商亦开始积极转变，拥抱渠道变化。早期社区团购主要为 经销商参与，21Q2 起，海天等调味品逐渐重视这一新兴渠道，直接与平台 合作。例如 2021 年 6 月千禾将社区团购业务归由电商负责人分管，并采用 直营和经销相结合的模式，对于已经建有仓库且控制力较强的地区，由公 司负责运营；对于尚未建设仓库的地区，则选择与经销商合作。我们认为， 在政策趋严的背景下，市场将加速洗牌，同时随着调味品从企业维度布局， 低价恶意竞争有望好转，价格体系逐渐良性健康，社区团购的负面影响将 边际减弱。

此外提价亦有助于重塑价格体系：当前较上一次提价已经过去 4 年，期间一批商 &二批商的毛利空间持续缩窄，本次提价后价格重塑有助于提升渠道利润，我们 预计一批商毛利率有望从 12%提升至 20%，二批商毛利率有望从 5%提升至 10%，各级经销商的利润空间有望显著改善。

调价有助于降低渠道库存：由于需求疲弱，调味品经销商的库存普遍偏高。此次 提价可将渠道库存向下游转移，通过抢占二批商的仓储，缓解渠道库存压力。我 们认为此次海天提价大概率可以成功，预计提价之后公司会出台相应促销政策以 平滑终端需求，让价格软着陆。

预计提价后业绩会持续平稳改善，22Q2 有望在低基数下实现较快增长。21Q2， 调味品上市公司的收入和利润均出现了不同程度的下滑，海天/千禾/中炬的营业 收入和归母净利润分别同比下降 9.4%/7.2%/24.9%和 14.7%/70.1%/57.9%。 在低基数的背景下，21H2 以及 22 年餐饮及零售端需求或将边际复苏，新渠道 负面影响逐步消弭，传统渠道动销逐渐恢复，企业收入有望抬升。同时，通过直 接提价缓解成本上涨压力，我们预计调味品各企业的盈利水平将逐季改善。

4、重点公司分析

4.1、 贵州茅台

贵州茅台 2021 前三季度营业总收入 770.53 亿元，同比增长 10.75%，归母净 利润 372.66 亿元，同比增长 10.17%。Q3 单季总营收 263.32 亿元，同比增 长 9.99%，归母净利润 126.12 亿元，同比增长 12.35%。

渠道结构调节效果明显，系列酒延续高增：1）分产品，21Q3 茅台酒收入 220.43 亿元，同比增长 5.55%，估计增幅主要来自非标产品、渠道结构调节带来的均 价提升，基酒产能限制下量增贡献相对较小。系列酒 Q3 收入 34.79 亿元，同 比增长 48.07%，延续高增态势。公司继续对系列酒的渠道布局，截至 9 月底 国内经销商共 2095 个，前三季度分别增加/减少 62/13 个经销商，且以增加 系列酒经销商、减少优化茅台酒经销商为主。2）分渠道，21Q3 直销渠道收入 51.81 亿，同比增长 57.93%，占比 20.30%，较 20Q3 提升 6pct。直销渠道 扁平化建设取得明显成效，中秋国庆双节茅台酒投放以天猫、京东、商超、厂家 自营店为主，21Q3 批发渠道收入 203.41 亿元，同比增加 1.94%。

价格管控增强，高质量增长可期：当下飞天散瓶批价 2800 元左右，价格有所降 温。9 月丁董事长在临时股东大会中提出让茅台酒回归商品属性、价格应遵循市 场规律，公司价格管控有所增强，双节旺季推出“空瓶复购”、试点“开瓶消费”， 近期取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，后续取消普茅开箱政策预期较强， 整箱和散瓶价差或将缩小，价格有望逐步市场化。系列酒方面，河南等渠道反馈 从去年到今年春节，系列酒涨价趋势下渠道库存增加，下半年开始批价下滑。伴 随酱酒渠道热降温、消费端对酱酒需求平稳提升，系列酒有望持续良性增长。

估计后续量增较为平稳，直接提价较为谨慎。预期 2022 年增量主要来自于：1） 可供基酒产能保障下，茅台酒量增有望提速，非标产品作为满足消费者个性化需 求的超高端产品，将继续贡献增量；2）自营、电商、商超渠道投放量有望继续 增加，直销占比提升，渠道结构转变带动整体均价上移。3）系列酒处于增长红 利期，渠道利润率较高，同时受益于茅台酒的品牌和渠道优势，动销表现较为优 异，为公司另一重要增长极。（报告来源：未来智库）

4.2、 五粮液

2021 年上半年实现营收 367.52 亿元，同比增长 19.45%，归母净利润 132 亿元， 同比增长 21.60%。Q2 单季营收 124.27 亿元，同比增长 18.02%，归母净利润 38.77 亿元，同比增长 23.03%。

主品牌量价齐升，系列酒快速增长。1）分产品，21H1 五粮液/系列酒收入 271.4/69.6 亿，同比增长 17.3%/38.6%，五粮液销量/均价同比增长 7.2%/9.4%， 系列酒销量/均价同比增长 29.5%/7.1%。主品牌稳步增长，价格提升主要系今 年 1 月以来普五执行计划内/计划外价格、产品结构调整拉升均价。系列酒实现 较快增长，销量增速更快估计与去年同期基数较低有关。2）分渠道，21H1 经 销/直销收入 271.7/69.4 亿，同比增长 3.7%/251.0%，经销模式表现相对平稳， 直销模式大幅增长主要因团购业务和线上销售增长较为明显。

目前八代五粮液批价 970 元左右，之前由于旺季发货量加大，批价出现一定松 动，节后控货下价格有望稳中有升。库存位于半个月到一个月的良性水平，打款 发货方面，浙江、江苏等部分大商反馈全年打款已经完成，发货按照淡旺季节奏， 计划外进度 85-90%。在华东等消费升级领先地区，五粮液动销表现亮眼，在宴 席等场景使用率有所提升。经典五粮液为公司下半年来发展重心，定位 2000 元 价格带，目标“十四五”期间达到万吨规模。目前经典尚处于培育期，以培育意 见领袖和消费氛围、稳定价格体系为主。系列酒方面重点发展五粮春，二代新品 提价至 200 元以上，在浙江、江苏等市场重点针对宴席场景，动销表现较好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站