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国缘v3多少钱一瓶(食品饮料行业研究与投资策略)

发布者:张龙明
导读1、复盘年初以来板块表现及历史回顾1.1、 年初至今板块整体回调2021 年年初至今,食品饮料板块呈现一定幅度回调。截至 21 年 10 月 20 日收

(报告出品方/作者:光大证券,叶倩瑜、陈彦彤)

1、复盘:年初以来板块表现及历史回顾

1.1、 年初至今板块整体回调

2021 年年初至今,食品饮料板块呈现一定幅度回调。截至 21 年 10 月 20 日收 盘,食品饮料指数(申万一级子行业,下同)跌幅 12.03%,在行业指数中排名 第 24。截至 10 月 20 日,板块估值水平(PE TTM)较年初下降 21.71%。业绩 方面,2021 年 Q1/Q2 板块营收分别同比增长 23.59%/7.50%,归母净利润同比 增长 26.75%/3.87%。

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1.2、 行情历史回顾

我们进一步将食品饮料板块分为食品加工板块和饮料制造板块(申万二级子行 业),2010-2021 年以来,这两个板块的估值表现可以分为七个阶段:

1)2010-12 年,食品加工和饮料制造板块的估值走势基本一致,跟随市场环境 同步回落;

2)2013-14 年,食品加工和饮料制造的估值走势完全背离,食品加工估值抬升, 饮料制造估值回落明显。估值背离的核心因素是白酒行业的限制三公消费及塑化剂事件,导致白酒行业景气度快速回落,白酒行业面临估值和业绩双杀。同时, 食品加工板块基本面相对确定;

3)2015-16 年,食品加工和饮料制造的估值走势基本一致,但食品加工的波动 幅度大于饮料制造,在 2015 年市场风险偏好快速提升的阶段,食品加工的弹性 更大,但是随后的调整幅度也更加明显;

4)2017-18 年上半年,食品加工和饮料制造的估值走势有所分化,饮料制造估 值抬升明显,食品加工整体估值也有所抬升。估值表现分化的核心因素是白酒开 启新一轮景气周期,估值和业绩双升;食品加工板块的基本面改善幅度弱于白酒, 但是受益于核心资产的估值提升大背景。

5)2018 年下半年-2020 年上半年,食品加工和饮料制造的估值走势基本一致, 但饮料制造的波动幅度大于食品加工。

6)2020 年下半年,食品加工和饮料制造的估值走势出现背离。疫情反复下,白 酒业绩的高确定性和 21 年一季度低基数效应下的高业绩增速预期带来一定的估 值溢价;食品加工板块由于下半年包材、原材料成本上升,成本向下传导不够顺 畅,一定程度上压缩利润空间,因此估值有一定折价。

7)21 年年初至今,食品加工和饮料制造板块估值均回调,但饮料制造的波动幅 度大于食品加工,估值走势类似于 2018 年。前期饮料制造板块估值提升过快, 业绩增速难以消化估值溢价,饮料制造板块估值回调幅度较大。食品加工板块估 值在 2020 年下半年已有所压缩,尽管今年大众消费复苏较慢,估值回调幅度小 于饮料制造板块。

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2、白酒:结构性分化下把握高确定性

2.1、 板块回顾:估值调整,基本面稳健

次高端白酒、区域白酒涨幅显著。2021 年初至今(截至 2021 年 10 月 20 日) 白酒板块跌幅 9.80%,从各公司表现来看,舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、迎驾 贡酒涨幅较为突出,个股上涨的驱动力主要来自业绩增长,2021H1 舍得酒业、 水井坊、酒鬼酒、迎驾贡酒归母净利润分别同比增长 347.94%/266.01%/176.55%/77.63%。

2.1.1、估值阶段性转换,有望逐步修复

纵向来看,2021 年以来白酒板块以消化高估值为主。截至 2021 年 10 月 20 日, 2021 年年初以来白酒板块 PE TTM 下跌 23.50%,白酒板块 PE TTM 相对沪 深 300 的相对估值为 3.44 倍。从高端白酒来看,贵州茅台、五粮液、泸州 老窖年初至今 PE TTM 分别下跌 15.74%/34.43%/17.12%。如果拉长至三年 维度,贵州茅台、五粮液的估值水平已接近 2019 年以来的中枢水平。

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横向比较来看,2021 年以来消费/周期风格估值之比明显下跌,目前已位于 2019 年以来的历史低位。对周期和消费风格指数进行横向比较,截至 2021 年 10 月 22 日,按照中信风格指数分类,消费/周期风格估值(静态市盈率)之比为 1.19, 相较年初明显下跌,且位于 2019 年以来的历史低点。从全年维度看,21 年年初 至今 CS 消费/周期风格估值之比的月度均值为 1.48,相较 2020 年有所降低,对 比 2017-2020 年的抬升趋势呈现阶段性转换。

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从国际视角来看,相比知名奢侈品公司,根据彭博一致盈利预测,截至 2021 年 10 月 22 日,贵州茅台、五粮液、LVMH、爱马仕、瑞士历峰集团 2022 年 P/E 估值分别为 38/30/28/57/24 倍,长期来看,国际奢侈品公司整体估值呈现抬升, LVMH、爱马仕等大市值公司享受更多估值溢价。考虑到高端白酒表现更强的回 报率水平,2022 年估值水平依旧具备一定支撑。

2.1.2、基本面表现稳健,次高端释放弹性

疫情冲击后高端白酒延续稳健表现,次高端弹性释放。2020 年疫情冲击下 高端白酒率先复苏,次高端、中低端白酒因消费场景影响受到一定冲击。2021 年高端白酒基本面表现维持稳健,次高端白酒、区域名酒需求快速恢复,在 去年同期低基数下业绩弹性明显释放。2021 年 Q1/Q2 白酒板块总营收同比 增长 22.54%/19.38%,归母净利润同比增长 17.87%/26.20%。其中次高端 白酒增幅明显,21Q1/Q2 营收同比增长 39%/47%,归母净利润同比增长 30%/73%。高端白酒延续良好增长趋势,21Q1/Q2 营收分别同比增长 17%/13%,净利润同比增长 15%/17%。

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2.2、 本轮白酒周期:量减价增,分化加剧

从人口结构角度,白酒主流消费群体数量呈现下跌趋势。第七次人口普查数据显 示,2020 年 15-59 岁的人口数量相较 2019 年减少 1687 万,近几年来呈现整体 下滑趋势。从饮酒主力男性群体来看,25-54 岁的成年男性占比有所降低,主流 饮酒人群出现明显的减少趋势。

2016 年以来白酒整体产量逐年下跌,新一轮行业增长主要来自价格上涨与产品 升级。在饮酒人群数量减少的同时,白酒产量自 2016 年开始呈现逐年下跌,2020 年产量 740.7 万千升,同比减少 5.75%。2016 年以来的行业复苏主要驱动力为 消费升级背景下,产品提价与结构升级,即卖更多价格贵的酒,茅台、五粮液等 酒企价格提升,拉宽了整个行业的价格带。据尼尔森统计,2020 年 600 元以上 价格段的白酒消费额份额 44.2%,较 2019 年提升 14.7pct,呈现加速升级。

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行业集中度提升,板块分化明显、呈现挤压式增长。2016-2020 年,茅五泸洋占 规模以上白酒企业营收比重从 14.5%大幅提升至 32.65%,其它上市酒企营收占 比从 6.8%提升至 11.8%,行业内分化较为明显,头部名优酒企享受主要增长红 利。未来伴随行业内分化加剧,品牌壁垒较强的高端白酒份额有望进一步提升。

2.3、 高端白酒展望:景气延续,具备长期配置价值

2.3.1、结构性增长趋势下,明晰高端白酒赛道优势

从长期回报来看,白酒具备强劲的净资产收益率。以 A 股的 227 个细分子行业 (按照申万四级子行业分类)2000-2020 年的 ROE(扣非,整体法)中位数来 看,白酒板块位居第一,相较其他行业具备长期稳定的高盈利能力。

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白酒的品类属性决定了其和一般消费品不同,高端白酒具备金融属性。白酒具备 较强的社交属性,在社交场合中,白酒需要承担烘托气氛、彰显阶层身份的作用, 特别是高端白酒以送礼、商务应酬场景居多。因此不同于一般快消品,消费者对 于价格高的白酒接受程度较高,品牌地位是消费者选购白酒的重要因素。同时, 白酒具备一定的成瘾属性,且不存在保质期、越放越陈、具有储藏功能,这些都 赋予了高端白酒金融属性。

消费者对白酒品质与健康性的要求进一步提升,更愿意接受价格较高的白酒。从 消费者选择角度,其对白酒的品质、口感要求进一步提升,包括产品的酿造技艺、 文化底蕴、风味口感、历史积淀等,对于性价比的要求有所下降,更多消费者愿 意选择价格更贵的白酒,饮酒理念逐渐转向“少喝点、喝好酒、喝健康酒”。

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从茅五之争可以看出,价格是酒企生命线,高端白酒具有熨平通胀的能力,长线 来看配置价值更高。我们近似估算了 2008-2019 年中国物价增速为 91%。在此 期间,普五一批价增幅 91%,与我们模拟的物价增速持平。但飞天茅台一批价 增幅高达 329%。五粮液和茅台的批价涨幅超过同期中国富豪消费价格指数中大 部分的商品和服务。茅台通过强化产品稀缺性与品牌故事,推动了自身从顶级消 费品向兼顾奢侈品属性的顶级投资品转变。(报告来源:未来智库)

2.3.2、价格空间打开,酒企管控增强

飞天茅台确立价格天花板,千元市场以五粮液为价格标杆。8 月传统淡季飞天茅 台(散瓶)批价曾达到 3000 元以上的历史高点,9 月以来由于双节旺季来临之 际短期供给增加,叠加公司实施多项举措控价,飞天批价有所回落,目前在 2800 元左右。从行业整体而言,飞天茅台在白酒行业确立了较高的价格天花板。千元 价格带以八代五粮液为价格标杆,目前批价 970 元左右,国窖 1573 批价稳定在 910 元左右。

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千元价格带呈现竞争加剧态势,五粮液发力经典占位 2000 元价格带。目前飞天 茅台批价站稳 2500-3000 元之间,在 2000+价格带地位稳固。千元价格带以八 代五粮液为大单品代表,批价提升节奏较为平稳,2021 年多数时间维持在 980-1000 元之间。国窖采取价格跟随策略,与普五批价一直较为接近。另外, 在白酒行业向上升级的趋势下,千元价格带的竞争呈现加剧态势,除两大浓香品 牌之外,酱香型青花郎、君品习酒、清香型青花 30 复兴版、馥郁香型酒鬼内参 等均入局千元价位市场。而 1000-3000 元价格带相对空白,8 月以来五粮液开 始重点推广经典五粮液,布局 2000+价位,以期进一步拔高品牌势能。

渠道模式从“坐商”向“行商”转变,高端酒企更加重视团购渠道、增强对核心 消费者培育。过去白酒行业更多以渠道制胜,通过大商制、深度分销模式等实现 大面积铺货,但伴随厂家与消费者链条缩短、渠道逐步扁平化,酒企的运作模式 也更加侧重 C 端服务,特别高端白酒的属性决定了核心政商务精英具有较强的 消费引领作用。五粮液过去采用传统大商制,但 7 月以来采取“1+N+2”模式推 广经典五粮液,借助优质大商资源增强对团购客户的触达,并通过举办回厂游、 品鉴会等活动展开核心消费者教育,以带动圈层消费。老窖一直侧重终端培育, 通过增强费用投放、销售人员服务、精准营销等提升品牌势能。

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渠道管控增强,酒企注重量价调节,茅台近期加强价格管控,五粮液增强精细化 运营,老窖挺价为先以实现良性发展。21 年 7 月以来茅台推进稳市稳价,对经 销商提出 100%拆箱、100%库存清零、100%开票的政策要求。中秋旺季前商超、 电商、自营店等渠道放量提货,导致批价有所回落,有利于挤出炒作、囤积等部 分需求,推动市场回归理性。五粮液通过数字化手段加大对产品的动销跟踪与渠 道管控,从而有利于稳定价盘。老窖采取配额制供货,21 年 3 月起坚持顺价销 售,以期提高配额溢价能力、逐步进入量价正循环阶段。

2.3.3、量价兼具,预期 2022 年基本面稳健

从量的角度,预期 2022 年茅五泸等高端白酒销量维持平稳增速。一方面,高端 白酒强调产品稀缺性,对生产工艺、酿造周期的高要求决定了供给有限。茅台酒 2020 年产能 5 万吨左右,根据 21 年 6 月 9 日召开的股东大会,预计 2021 年产 能可以达到 5.53 万吨,按照四年的出酒周期以及 75%的成品酒占比,估计 2025 年可供销售的茅台酒约 4.15 万吨, 供需关系依旧紧张。另一方面,高端白酒以价格为生命线,酒企通常在旺季放量、 淡季控货挺价,例如国窖在 21 年 7 月实行全面停货,预期 2022 年酒企将继续 把控放货节奏,保持对市场的平稳投放。

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从价的角度,2022 年高端白酒更多通过渠道及产品投放结构调整实现均价提升。 贵州茅台:21 年下半年开始飞天茅台采取多项举措以稳市稳价,包括加大投放 量、严格要求开箱销售、库存清零等,9 月下旬批价出现明显回落。目前飞天茅 台虽然渠道利润丰厚、客观上存在提价可能性,但考虑到相关政策,估计飞天直 接提价较为谨慎,2021 年均价提升主要来自:1)生肖酒、精品酒、总经销产品 等非标产品在 21 年 3 月进行提价,估计从 Q2 开始贡献收入;2)直销渠道收入 占比提升。2022 年非标茅台作为满足消费者个性化需求的超高端产品,有望继 续贡献增量,同时自营、电商、商超渠道投放量有望增加,推动实际均价上移。

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五粮液:八代五粮液为成熟大单品,以消费属性为主,21 年 Q2 淡季渠道反馈 华东等区域批价曾达到 1000 元以上,进入 8 月伴随投放量增加,批价小幅回落, 目前主流批价 980 元左右,提升节奏较为平稳,整体来看八代批价伴随淡旺季 存在一定波动。对于八代,公司主要通过提高综合成本的方式来支撑价格,21 年 1 月开始执行 999 元的计划外价格,计划内 889 元,部分区域反馈配额增量 以计划外为主,价格双轨制下实际均价有望抬升。同时,公司从下半年开始发力 定位 2000 元的经典五粮液,目标“十四五”期间达到万吨规模,2022 年投放 量有望进一步增加,并且为验证经典五粮液市场接受度的关键年份,五粮液的品 牌势能有望进一步拔高。

泸州老窖:2021 年挺价为先,7 月份国窖全面停货,8 月中旬为满足后续旺季 销量、同时结合库存水平,投放量有所增加,目前国窖 1573 主流批价 910-920 元,实际成交价 1000-1050 元,除河南等少数市场外库存水平较低。国窖亦推 行计划内、计划外价格,提高实际成本,2021 年执行计划内外配额制控货,并 且从 3 月份开始推行顺价模式,提高配额溢价能力。当下国窖与普五批价较为接 近、并保持一定价差,预期 2022 年国窖可能仍延续价格跟随策略,批价有望稳 中有升。

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2.4、 次高端白酒展望:结构升级,关注龙头

2.4.1、低基数减弱,把握高增长潜力价格带

疫情加速行业分化,次高端、区域名酒龙头释放弹性。从业绩表现来看,2021 年山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、今世缘等全国性名酒、区域龙头增长 亮眼。一方面是由于 2020 年疫情对宴席等消费场景冲击较大,低基数下次高端 需求快速恢复、增长较为强劲。另一方面,疫情推动行业内分化,龙头酒企抗风 险能力较强,市场份额进一步向头部集中。名酒底蕴深厚的酒企例如山西汾酒产 品升级、全国化扩张趋势显著,业绩弹性得以迅速释放。进入 2022 年,我们估 计低基数红利减弱,但消费升级下 300 元以上的价格带增长潜力较大,同时品 牌分化将进一步加剧。

300-600 元价格带白酒销售增速较快、占比逐渐提升。白酒新一轮周期以结构升 级为明显特征,300 元以上的次高端白酒迎来发展窗口。据渠道调研,江苏、浙 江、上海等经济水平发达的地区,宴席用酒的主流价位基本在 300 元以上,包 括水晶剑、臻酿八号等,五粮液新版五粮春提价至 300 元以上,在江苏、浙江 等地亦瞄准宴席市场。从具体省份来看,2019 年江苏省 300-600 元的白酒流通 规模占比达到 27%,安徽省消费升级进程相对较慢,但近年来主流消费价格带 明显提升,从 100 元左右提升至 200-300 元。

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600-800 元价格带作为“超次高端”价格带具备高增长潜力。受益于五泸高端白 酒价格处于千元左右、次高端白酒整体消费升级趋势显著,600 元以上的价格带 逐渐崛起,承接高端白酒向下溢出的需求。在江苏,洋河前瞻性布局梦 6+,省 内动销表现强劲,2020 年整体回款规模已经超过 30 亿元,今世缘亦推出国缘 V3,与梦 6+位于同价格带,预期享受省内该价格带增长红利。同时,金沙、国 台等主要酱酒产品也集中在 600 元左右价位,次高端酱酒的入局进一步推动该 价格带的白酒规模扩大。

2.4.2、产品升级为主旋律,酱酒助推行业扩容

在次高端以上白酒份额不断提升的背景下,酒企产品升级加速、结构不断优化。 山西汾酒青花系列收入增长亮眼,21 年上半年同比增长接近翻倍,占比达到 35% 左右。洋河改革以梦 6+为主要抓手,梦 3 亦推出水晶版,2020 年梦之蓝在蓝色 经典中的占比估计达到 45%,品牌结构实现整体升级。今世缘上半年对核心单 品国缘四开进行改版升级,新四开位于 450 元价格带,同时重点发展 V 系列, 打造品牌形象。古井贡酒以年份原浆为核心产品,古 8 及以上产品占比提升,古 16、古 20 等次高端产品亦快速发展。水井坊 21 上半年高档产品收入 17.8 亿, 同比增长 128%,下半年成立高端品公司,集中运作典藏(目前批价 700 元+)。 预期 2022 年,次高端白酒仍将延续产品向上升级的主要趋势。

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基地市场深厚的品牌具备较强抵御风险能力,次高端市场区域龙头集中度有望提 升。次高端品牌分化加剧下,古井贡酒、洋河股份、今世缘等地产酒龙头具备深 厚的基地市场,有望继续收割市场份额,例如安徽省 400-800 元价格带市场容 量 50 亿左右,其中古 20、古 16 在 2021 年有望达到 20 亿的销售额。江苏市场 次高端价格带升级趋势显著,600 元价位的梦 6+、450 元价位的国缘四开表现 强劲,在次高端市场的壁垒有望进一步巩固。

名酒加快全国化布局,省外扩张下高成长性有望持续。2021 年汾酒、舍得等全 国性名酒凭借省外招商、渠道渗透、产品布局等加大全国化扩张步伐,表现出更 高的成长性。汾酒 21H1 省外市场占比已超过 60%,新增经销商 251 家,其中 省外新增 211 家,拓展明显,南方市场核心地区增幅远高于平均增速,华东、 广东等地估计实现翻倍以上增长。舍得酒业招商红利持续,21 年上半年新增经 销商 283 家,其中 Q1/Q2 分别净增 180/103 家。酒鬼酒 21 年上半年新增经销 商 292 家,其中内参省外扩张加速推进。

酱酒规模扩张持续,有助于次高端扩容、满足多元化消费需求。茅台引领下的酱 香崛起,是本轮白酒周期的一个明显趋势。受益于茅台的品类教育、以及优质酱 酒自身的产品品质、充足的渠道利润,酱酒规模迎来快速扩张,增幅高于行业整 体,2020 年酱酒产能约 60 万千升,占行业整体 8%,但销售收入约 1550 亿, 同比增长 14%,占行业整体的 26%,销售利润约 630 亿元,同比增长 14.5%, 占行业整体约 40%,河南、山东、广东等省份酱酒氛围更加浓厚。预期 2022 年酱酒市场有望继续扩大,白酒行业呈现香型多元化发展,有利于满足不同消费 者的品类偏好。

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酱酒品牌有所分化,头部品牌更加享受行业红利,茅台系列酒发展迅速。酱酒热 潮吸引了大量经销商、业外资本入局,茅台以下品牌的市场格局较为分散,多数 品牌仍处于规模快速扩张期。但展望后续,伴随销量扩大下渠道利润收缩、批价 回落,以及酱酒的生产工艺和周期决定了产能存在限制,酱酒品类将逐渐回归理 性增长状态,分化下习酒、郎酒、国台、金沙、钓鱼台等综合实力较为突出的酱 酒品牌有望受益,茅台系列酒得益于茅台酒的品牌和渠道优势,动销表现良好, 2021 年提价并进行产品升级,河南等渠道反馈王子酒渠道利润率 20%左右,汉 酱利润率更高,预期 2022 年系列酒仍将延续高增长趋势。

3、大众品:关注板块边际改善

3.1、 板块回顾:大众品的估值行情历史复盘

2021 年以来大众品板块的估值修复明显:2021 年以来大众品板块估值修复趋势 出现一定分化。一方面,啤酒板块在股价下跌和收入及利润回升的双重影响下, 年内估值持续修复,截至 10 月 20 日啤酒(申万)PE(TTM)回落 49.9%,至 44 倍;另一方面,食品加工板块估值从 8 月起出现小幅回升,截至 10 月 20 日 食品加工(申万)PE(TTM)回落幅度小于啤酒板块,为 11.8%,估值为 34 倍。 个股来看啤酒和调味品板块内股价均有不同程度下跌。

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3.2、 啤酒:决战高端,国潮赋能

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩,当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横 盘”阶段,行业增速主要靠价格驱动,产品结构持续优化。1)从产量来看,2020 年即饮渠道受到疫情负面冲击,啤酒产量下滑 9.4%至 3411.1 万吨。2021 年随 着疫情逐步稳定,1-8 月中国规模以上啤酒企业累计产量 1498.5 万吨,同比提 升 18.9%。2)从价格来看,2006 年至今中国啤酒销售单价持续提升。

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3)从竞争格局看,伴随着行业整体量级的稳定,国内的啤酒巨头经过跑马圈地 的产能扩张期,已形成了稳定的寡头垄断格局。华润雪花、青岛、百威、燕京和 嘉士伯五大啤酒龙头企业的 CR5(消费量口径)从 2013 年的 65.2%上升至 2018 年的 70.4%。

在整合过程中,五大啤酒厂商均形成了自己的强势区域:华润雪花在贵州、四川, 燕京啤酒在广西,青岛啤酒在陕西、山东,嘉士伯在重庆、宁夏,百威英博在江 西的市占率均超过 75%,呈现一家独大的格局。另外,除甘肃、天津、广东、 湖南、河南、浙江六个省市外,其他地区的销售额 CR2 均大于 75%。(报告来源:未来智库)

当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场,随着各企业重心从抢占市场份额转为 产品升级、以提升盈利水平,产品结构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四 大主要啤酒厂商中,青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。百威和嘉士 伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵,并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己 的产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低,但通过和喜力联手、集中推出本土 中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。

青岛啤酒在中档和中档以上产品的布局最早始于 1994 年。2010 年推出逸 品纯生和奥古特、2013 年推出鸿运当头;

华润雪花自 2005 年推出[勇闯天涯]品牌后,开始涉足中档以上产品。2013 年推出脸谱系列、2018 年推出勇闯天涯 SuperX 和匠心营造,2019 年推出 雪花马尔斯绿啤酒和黑狮白啤。2018 年,华润雪花收购喜力在中国的所有 啤酒业务,以双方高度互补优势向高端领域拓展。

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我们认为啤酒市场走出以量取胜、跑马圈地的阶段,行业未来的发展方向将是持 续的中高端升级。推动这一发展趋势的是供需两端力量相互作用的结果:

需求端:城市化和城镇人均可支配收入的增长提供人口和购买力基础,中等 收入人群崛起扩大中高端啤酒的潜在消费人群,主流消费人群代际更迭后 新一代将引领啤酒消费潮流。

供给端:寡头垄断的市场格局下,啤酒厂商继续争夺市场份额变得事半功倍。 由于中高端产品的利润率更高,出于提升整体利润率的目的,厂商也有意 愿进行产品改良和升级。

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在这场高端化的浪潮中,中国啤酒企业抓住国潮的契机,拉近与年轻消费者的距 离,使品牌重新焕发新生,其中华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒的国潮转型最为 典型。

华润雪花推出国潮元素新品,顺应国潮风向。一是今年 5 月上市超高端新 品“醴”,定价 999 元/盒(2 瓶),名字取自中国最古老的啤酒醴,致敬 中国千年酿酒文化。这不仅是啤酒企业在超高端价格带空白市场的初次探 索,也掀起了中国啤酒文化复兴的运动。二是今年即将推出精酿啤酒“曲 墨”,拥有多种口味,是一次传统文化与精酿时尚潮流的碰撞。在啤酒高 端化的道路上,国潮风尚助了一臂之力。

青岛啤酒百年潮流元素融入服装和包装,打造百年国货文化。2019 年,青 岛啤酒联手中国新锐潮牌 NPC 亮相纽约时装周,将青岛啤酒百年潮流元素 巧妙融入服装设计细节。青岛啤酒 logo、诞生年份、同款色系印与时尚元 素相结合,满足了中国青年对个性及品质的追求,向世界展示了中国的文 化自信。同年,青岛啤酒还推出了 1903 复古罐,复刻出百年前青岛啤酒的 经典商标,经典与潮流的结合激发出年轻人的情感共鸣,重塑了青岛啤酒 年轻的品牌形象。

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重庆啤酒以“乌苏啤酒”作为爆品品牌,结合地方文旅,步入快速发展通 道。乌苏是难得的高端爆品品牌,拥有极强的网红属性和消费者粘性。乌 苏啤酒已连续举办十二届啤酒文化节,活动紧密结合当地文旅产业。例如 乌苏啤酒在西安大唐西市的啤酒节,以“一带一路”倡议为契机,引入新 疆西域风情,让消费者在饮酒狂欢的同时也领略中国的丝路文化。此外, 乌苏啤酒在社交网络上与年轻人进行紧密互动,打造出“硬核”的网红啤 酒形象。

3.3、 调味品:龙头提价将打开行业提价空间

2021 年 10 月 12 日晚,海天味业发布《部分产品价格调整公告》,对酱油、蚝 油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整,幅度为 3-7%不等,新价格将于 10 月 25 日起实施。

今年以来,调味品板块面临着来自渠道变化、需求疲弱、成本压力在内的多重因 素冲击,收入和利润端增速均有所放缓。具体来看:1)渠道变化:社区团购等 新兴渠道的崛起,对商超渠道的客流形成冲击;2)需求疲弱:疫情反复下,餐 饮端恢复缓慢、零售端需求疲软,导致调味品企业面临一定的销售压力;3)成 本端压力:大豆等原材料成本大幅上涨,进一步压缩企业利润。多方面因素共同 作用下,提价动作势在必行。

3.3.1、拆解提价原因:销售承压&成本上涨

(1)供给端:渠道结构变化,社区团购崛起。

于疫情下催化,于资本流入后迅增。社区团购以“预售+自提”为主要模式,兼 具性价比和时效性两大特点,早在 2016 年便初具雏形,典型代表为兴盛优选。 得益于其商业模式,社区团购在发挥低配送成本优势的同时,能够实现无接触配 送,成为了疫情期间居民购买生鲜水果、粮油米面等必选消费品的重要平台,也 因此得以快速发展。

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分流商超渠道,经销管理难度加大。社区团购仍处于跑马圈地时期,各大平台均 通过低价及活动补贴引流,对传统渠道造成较大冲击。根据木丁商品信息,21H1 超市总体销售额同比下降 6.59%,其中调味品各细分品类在超市渠道中的销售 额同比均出现 10-20%不等的下滑。同时,由于平台补贴严重,甚至出现价格倒 挂现象,造成线下渠道的价盘紊乱,经销商进货意愿低、窜货现象频发,渠道管 理难度加大。

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(2)需求端:餐饮复苏缓慢,零售需求疲软

疫情零星出现,餐饮复苏缓慢。虽然疫情得到一定控制、疫苗接种率不断提高, 但仍呈现出零星散发的态势,进而影响餐饮堂食。从社会餐饮收入来看,2021 年 4-8 月餐饮收入增速持续回落,餐饮端需求恢复缓慢。根据国家统计局数据, 2021 年 1-8 月社会餐饮收入约 28919 亿元,同比增加 34.4%,而 8 月单月社会 餐饮收入约 3456 亿元,同比下滑 4.5%。我们预计,H2 餐饮旺季下需求将边际 转暖,但仍处于弱复苏的状态。

消费力有所下降,大众品需求疲软。疫情对居民收入水平的影响在 2021 年才真 正显现,居民消费力的下降且消费意愿降低,导致零售端需求疲软。根据国家统 计局数据,2021 年 8 月单月社会商品零售总额约 30939 亿元,同比增加 3.3%, 4-8 月增速同样呈现回落趋势。我们预计,居民消费水平的恢复仍需时日,21H2 大众品需求依然面临一定压力。

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(3)成本端:原料价格上涨,成本压力凸显

原材料占比较高,成本攀升&压力显现。调味品的主要成本来自原材料和包装材 料,二者合计占比超过 50%。以海天味业为例,2012 年大豆/白砂糖/玻璃/PET 的成本占比分别达到 17%/17%/12%/11%。2020 年以来,主要原材料及包材的 采购价格上涨明显,调味品企业的成本压力不断攀升,也成为了本轮提价的重要 驱动因素之一。具体来看:

生产原料:大豆是酱油产品的主要原材料,美洲国家干旱气候导致海外大 豆产量降低,叠加疫情影响下进口受阻,大豆供给减少。同时下游养殖和 加工需求扩大进一步刺激大豆需求,致使国内出现供需缺口。2020 年初起 大豆价格不断上涨,且已处于历史高位水平。截至 2021 年 10 月 12 日,国 内大豆现货价已持续增长至 5241 元/吨,较 20 年年初上涨 50.1%,21 年 1-9 月的增幅达 15.8%。

包装材料:调味品的主要包装材料为玻璃和 PET,其价格在 20H1 呈现下降 趋势,但自 20H2 起重新进入上行通道,20 年 5 月玻璃价格开始快速反弹, 20 年 11 月起 PET 价格有所回升。截至 21 年 10 月 12 日,浮法玻璃市场 价和 PET 切片价格较去年同期分别增长 55.0%/75.3%,21 年 1-9 月的增 幅达 31.4%/60.8%。

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(4)多因素影响下,企业盈利能力受到压制

调味品上市公司毛利率下降明显。21Q2,海天味业/千禾味业/中炬高新单季度 收入分别同比减少 9.4%/7.2%/24.9%。销售受阻叠加成本上涨,毛利率明显承 压,Q2 海天味业/千禾味业/中炬高新毛利率分别为 37.1%/40.9%/36.2%,同比 下降 2.9/9.3/7.1pcts。其中,海天的毛利率已下降至 2015Q4 水平(38.8%)。

净利率出现不同程度的下滑。在毛利率下滑明显的情况下,海天主动控制费用投 放,缩减广告费用率,Q2 净利率小幅下降 1.7pcts。由于人员薪酬增加,导致 管理费用略有提升,中炬高新 Q2 净利率下滑 7.8pcts。千禾味业由于加码营销 活动,冠名江苏卫视《新相亲大会》,销售费用率大幅提升,因此净利率下滑幅 度较大,达到 13.3pcts。

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3.3.2、展望未来:边际改善下,迎来配置良机

政策规范&公司积极参与渠道,社区团购渠道对行业的影响有望边际减弱。

自 2020 年年末起,政府陆续出台相关政策,例如 20 年 12 月国家市场监管 总局发布《社区团购“九不得”新规》,随后江西、新疆、重庆等省市级 监管局相继发布具体文件。我们认为,此举有助于以加强社区团购监管、 规范平台行为,严重补贴甚至价格倒挂的现象或将得以遏制。

此外,调味品厂商亦开始积极转变,拥抱渠道变化。早期社区团购主要为 经销商参与,21Q2 起,海天等调味品逐渐重视这一新兴渠道,直接与平台 合作。例如 2021 年 6 月千禾将社区团购业务归由电商负责人分管,并采用 直营和经销相结合的模式,对于已经建有仓库且控制力较强的地区,由公 司负责运营;对于尚未建设仓库的地区,则选择与经销商合作。我们认为, 在政策趋严的背景下,市场将加速洗牌,同时随着调味品从企业维度布局, 低价恶意竞争有望好转,价格体系逐渐良性健康,社区团购的负面影响将 边际减弱。

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此外提价亦有助于重塑价格体系:当前较上一次提价已经过去 4 年,期间一批商 &二批商的毛利空间持续缩窄,本次提价后价格重塑有助于提升渠道利润,我们 预计一批商毛利率有望从 12%提升至 20%,二批商毛利率有望从 5%提升至 10%,各级经销商的利润空间有望显著改善。

调价有助于降低渠道库存:由于需求疲弱,调味品经销商的库存普遍偏高。此次 提价可将渠道库存向下游转移,通过抢占二批商的仓储,缓解渠道库存压力。我 们认为此次海天提价大概率可以成功,预计提价之后公司会出台相应促销政策以 平滑终端需求,让价格软着陆。

预计提价后业绩会持续平稳改善,22Q2 有望在低基数下实现较快增长。21Q2, 调味品上市公司的收入和利润均出现了不同程度的下滑,海天/千禾/中炬的营业 收入和归母净利润分别同比下降 9.4%/7.2%/24.9%和 14.7%/70.1%/57.9%。 在低基数的背景下,21H2 以及 22 年餐饮及零售端需求或将边际复苏,新渠道 负面影响逐步消弭,传统渠道动销逐渐恢复,企业收入有望抬升。同时,通过直 接提价缓解成本上涨压力,我们预计调味品各企业的盈利水平将逐季改善。


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4、重点公司分析

4.1、 贵州茅台

贵州茅台 2021 前三季度营业总收入 770.53 亿元,同比增长 10.75%,归母净 利润 372.66 亿元,同比增长 10.17%。Q3 单季总营收 263.32 亿元,同比增 长 9.99%,归母净利润 126.12 亿元,同比增长 12.35%。

渠道结构调节效果明显,系列酒延续高增:1)分产品,21Q3 茅台酒收入 220.43 亿元,同比增长 5.55%,估计增幅主要来自非标产品、渠道结构调节带来的均 价提升,基酒产能限制下量增贡献相对较小。系列酒 Q3 收入 34.79 亿元,同 比增长 48.07%,延续高增态势。公司继续对系列酒的渠道布局,截至 9 月底 国内经销商共 2095 个,前三季度分别增加/减少 62/13 个经销商,且以增加 系列酒经销商、减少优化茅台酒经销商为主。2)分渠道,21Q3 直销渠道收入 51.81 亿,同比增长 57.93%,占比 20.30%,较 20Q3 提升 6pct。直销渠道 扁平化建设取得明显成效,中秋国庆双节茅台酒投放以天猫、京东、商超、厂家 自营店为主,21Q3 批发渠道收入 203.41 亿元,同比增加 1.94%。

价格管控增强,高质量增长可期:当下飞天散瓶批价 2800 元左右,价格有所降 温。9 月丁董事长在临时股东大会中提出让茅台酒回归商品属性、价格应遵循市 场规律,公司价格管控有所增强,双节旺季推出“空瓶复购”、试点“开瓶消费”, 近期取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策,后续取消普茅开箱政策预期较强, 整箱和散瓶价差或将缩小,价格有望逐步市场化。系列酒方面,河南等渠道反馈 从去年到今年春节,系列酒涨价趋势下渠道库存增加,下半年开始批价下滑。伴 随酱酒渠道热降温、消费端对酱酒需求平稳提升,系列酒有望持续良性增长。

估计后续量增较为平稳,直接提价较为谨慎。预期 2022 年增量主要来自于:1) 可供基酒产能保障下,茅台酒量增有望提速,非标产品作为满足消费者个性化需 求的超高端产品,将继续贡献增量;2)自营、电商、商超渠道投放量有望继续 增加,直销占比提升,渠道结构转变带动整体均价上移。3)系列酒处于增长红 利期,渠道利润率较高,同时受益于茅台酒的品牌和渠道优势,动销表现较为优 异,为公司另一重要增长极。(报告来源:未来智库)

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4.2、 五粮液

2021 年上半年实现营收 367.52 亿元,同比增长 19.45%,归母净利润 132 亿元, 同比增长 21.60%。Q2 单季营收 124.27 亿元,同比增长 18.02%,归母净利润 38.77 亿元,同比增长 23.03%。

主品牌量价齐升,系列酒快速增长。1)分产品,21H1 五粮液/系列酒收入 271.4/69.6 亿,同比增长 17.3%/38.6%,五粮液销量/均价同比增长 7.2%/9.4%, 系列酒销量/均价同比增长 29.5%/7.1%。主品牌稳步增长,价格提升主要系今 年 1 月以来普五执行计划内/计划外价格、产品结构调整拉升均价。系列酒实现 较快增长,销量增速更快估计与去年同期基数较低有关。2)分渠道,21H1 经 销/直销收入 271.7/69.4 亿,同比增长 3.7%/251.0%,经销模式表现相对平稳, 直销模式大幅增长主要因团购业务和线上销售增长较为明显。

目前八代五粮液批价 970 元左右,之前由于旺季发货量加大,批价出现一定松 动,节后控货下价格有望稳中有升。库存位于半个月到一个月的良性水平,打款 发货方面,浙江、江苏等部分大商反馈全年打款已经完成,发货按照淡旺季节奏, 计划外进度 85-90%。在华东等消费升级领先地区,五粮液动销表现亮眼,在宴 席等场景使用率有所提升。经典五粮液为公司下半年来发展重心,定位 2000 元 价格带,目标“十四五”期间达到万吨规模。目前经典尚处于培育期,以培育意 见领袖和消费氛围、稳定价格体系为主。系列酒方面重点发展五粮春,二代新品 提价至 200 元以上,在浙江、江苏等市场重点针对宴席场景,动销表现较好。

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(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站