得益于医疗资质和技术的壁垒，玻尿酸上游厂商为自己构筑了“90%毛利率”的护城河，但这样的暴利还能持续多久？

文丨王颖 冯奕莹

编辑丨杨秀红

近日，玻尿酸企业爱美客(300896.SZ)的上市，掀起了市场对医美企业的广泛讨论。

有投资者接受采访时表示：“爱美客确实很厉害，它刚刚上市的时候，我们就研究了这家公司，想买又下不去手，一个一年盈利五个亿的公司，估值400个亿，有点夸张。结果它的股价涨了很多，很后悔没买它。”

随着招股书的披露，隐藏在医美行业背后的“暴利”被徐徐揭开。

以爱美客的主打产品为例，其旗下一款填充型玻尿酸产品爱芙莱，成本价为31元，出厂价为311元，经过下游经销商的层层加价，美容医院的售价大概在1000-2000元/支。而另一款成本32.34元/支的宝尼达，出厂价竟然高达2547元，美容医院售价近万元，堪称天价。

从去年底到今年，“玻尿酸三巨头”爱美客、华熙生物(688363.SH)、昊海生科(688366.SH)陆续齐聚A股，累计市值1280亿元。今年9月，爱美客在深交所上市，发行价为118.27元，成为创业板注册制以来发行价最高的股票。如今，爱美客、华熙生物、昊海生科三大巨头的市盈率分别为约：177倍、120倍、356倍。

仅就玻尿酸业务来看，三家公司的毛利率水平均超过90%，堪比贵州茅台(600519.SH)。要知道，贵州茅台的毛利率也不过刚刚超过91%。

玻尿酸是什么样的神奇物质？玻尿酸是一种本身存在于人体真皮层组织中的透明质酸，负责储存水分，一个透明质酸分子号称“能锁住一千个水分子”。随着年龄的增长，人体的玻尿酸会慢慢流失，补充玻尿酸会起到部分停驻时间的功效。

玻尿酸的需求量很大。其一，其在医美领域多个环节广泛应用。除了最基础的保湿，在隆鼻、丰苹果肌、垫下巴等常规整形手术中，玻尿酸同样是重要填充物。另外，其非一次性消费，天然能产生较高的复购率，因为玻尿酸会被人体自然吸收、代谢，短效型玻尿酸完全被吸收的时间不超过1年，长效型玻尿酸被吸收的时间不超过3年，也就是说，玻尿酸打一次是不够的。

医美产业固然是朝阳行业，哪一个链条才真正有投资价值？

另外，据统计，我国资本市场毛利率超过90%的企业，主要集中在金融、软件、中药领域，均具备超强护城河的特点。比如贵州茅台，其他厂家无法生产出茅台酒不上头的特性和风味。

然而，2019年全球玻尿酸原料销量排名前五的企业均为中国企业，产品生产同样存在国内外数家竞争企业，这几家医美巨头是否不可替代，是否将迎来价格战，直到行业利润回归正常水平？

医美机构走下暴利神坛，谁是产业链上的王者？

至少，下游的价格战已经进行多时。下游的竞争状况或会传导至整个行业链条。

医美行业资深观察人士王月直言，价格战的原因是品牌太多了，品牌一多就开始打价格战，像双美胶原蛋白的价格就特别坚挺，因为到目前为止它没有其他竞争对手。

记者以消费者的身份咨询了多家医美医院，令人不解的是，同一品牌的价格最多能相差几千元。玻尿酸价格体系为何如此混乱？

有业内人士表示，各医院都在通过打折促销来吸引流量，此外，注射价格除了跟产品本身相关外，与医生技术也有很大关系，种种因素叠加，导致价格差异巨大。

价格战的另一原因，则是水货横行，水货就是没有交过税，从国外直接带进来的。目前，通过国家药品监督管理局认证获批上市的注射用玻尿酸约有31个品牌，涵盖进口品牌和国产品牌，但市面上仍有未获批的诸多品牌，存在许多隐患。根据智研咨询报告，目前我国玻尿酸填充行业还不够规范，市场上流通着大量的假货水货，2020年正品市场占比预计为30%。

一方面，随着胶原蛋白和玻尿酸品牌增多，王月预测，以后做医美应该会越来越便宜，同时消费者也越来越认识到医生技术的重要性。“好的医生会相对贵一点，差一点的医生就便宜一些，价格会跟着医生走，而不是跟着产品走了。”她说。

价格大战下，医美机构到底是否挣钱？

事实上，作为直接面向消费者的医美医院，充分竞争下利润相对有限，最主要的原因在于居高不下的获客成本。王月表示，现在医美医院的获客成本差距已经拉得非常大，传统渠道获客成本可以高达单客5000元，但一些互联网等新渠道获客成本则低得多。医美医院盈利状况受获客成本的影响较大，行业内大部分机构整体经营情况与 “暴利”无关，甚至倒闭率不低。

也正是源于此，各大机构和投资者更愿意将目光投向玻尿酸产业链的上游，即玻尿酸产品的生产制造企业，这些企业才是“毛利率超过90%”的环节。

玻尿酸毛利率媲美茅台，会持续多久？

玻尿酸产业链极其庞大，包括上游的原料供应制造，中端的医美产品制造，经过代理经销商，到达下游医美医院，再通过传统广告方式或新兴渠道，比如医美APP等，触达消费者。

终端消费者注射的一支几千元甚至上万元的玻尿酸，生产成本有多少呢？

答案是几十元！

以爱美客的主要产品之一，填充型玻尿酸爱芙莱为例，几大医美互联网平台上，其1ml价格在580元～780元之间。根据爱美客财报，爱芙莱2019年度平均单位售价310.83元，而单位成本仅为30.41元，毛利率90.22%。其他系列产品成本也都不超过45元，玻尿酸业务的综合毛利率高达92.63%，甚至略超贵州茅台91.3%的毛利率。

玻尿酸产品制造环节，正是堪比茅台的关键一环。在这一细分赛道上，有三名重量级玩家：华熙生物、爱美客、昊海生科，它们也是各路资本竞相追逐的标的。

但“三巨头”布局的业务领域有所不同。华熙生物的最大优势，在于其纵向的产业链布局，掌握着从玻尿酸原料到产品的完整链条，2019年其营业收入的40%为玻尿酸原料，26%为终端产品，34%为功能性护肤品。

而爱美客则专注于终端产品生产，但结构较为单一，超过95%收入来自玻尿酸产品。

昊海生科在玻尿酸领域也具备全产业链研发、生产和销售能力，此外还深耕医疗业务，产品横跨眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血四大治疗领域，眼科产品收入占比超过40%。

从三家公司的营收规模来看，爱美客的营收规模远远小于后两者，相差一个数量级。2019年，爱美客、昊海生科、华熙生物的营业收入分别为5.6亿元、16亿元、18.86亿元。但爱美客的营收增速达到了74%，高于昊海生科的2.94%和华熙生物的49%。

有一个数据足以说明玻尿酸产品生产是毛利率最高的环节。从综合毛利率指标看，爱美客92.63%的毛利率远胜过华熙生物和昊海生科。因其主营业务为玻尿酸产品，后两者受其他板块拖累，2019年的综合毛利率分别为79.66%和75.7%。

玻尿酸产品生产企业的“暴利”，部分得益于早期建立的资质壁垒。

玻尿酸属于三类医疗器械产品，处于严格的监管之下，产品需要经过临床试验而获批医疗器械资质。元气资本分析师宁泊为指出，医疗器械生产许可证的注册申请周期在3-4年，周期较长。

严格管控的入场券，加上早期技术研发建立的壁垒，使得上游产业集中度较高，这是与下游终端市场不同的逻辑。“玻尿酸主要利润被上游厂家拿走了。”王月说。

昊海生科相关人士向《财经》记者表示，较高的毛利率是玻尿酸产品的行业共性。医疗美容材料生产企业的成本高在早期投入，技术门槛高、研发时间长、审批时间长，具有天然的稀缺性，这也使得产品的毛利率较高。

但问题是，厂家的高利润空间是否可以持续呢？价格战似乎已有端倪，今年5月，华熙生物董事长赵燕在公开场合呼吁“停止恶性竞争”，呼吁企业不要“互相诋毁”，或采用价格战的方式破坏玻尿酸行业的“生态”。

昊海生科认为，玻尿酸产品的定价是有比较稳定的标准和价值尺度的，尽管品牌日益增多，但真正拥有高效的生产能力、稳定的产品质量、多元的市场营销及专业的医学团队的品牌还是少数。

而智研咨询则认为，下游终端市场的价格战将向上游传导。行货水货并存状况下市场竞争激烈，叠加中游医美服务机构竞争格局分散，同质性强，终端打折促销吸引流量行为普遍，对上游造成一定的价格压力。

“三巨头”销售费用占主导，研发费用偏低

赵燕表示，“一家高科技公司就应该是一家高毛利率的公司。”

值得注意的是，如此高的行业毛利，并未带来碾压其他行业的净利率。

2019年，华熙生物、昊海生科、爱美客三家的净利率分别为31%、23%、53%。从财务报表可以发现，吞噬利润的“元凶”就在于营销费用，而非体现医美行业核心竞争力的研发费用。

2019年，华熙生物、昊海生科、爱美客的销售费用占营业收入的比重为28%、34%、13.84%。即便是行业龙头华熙生物，每年都要在销售环节砸下重金，2019其营销费用达到5.2亿元，同比大涨83%。

相较于销售费用，同期的研发费用则显得“少得可怜”。

华熙生物、昊海生科、爱美客2019年的研发费用，仅为9400万元、1.16亿元、4900万元。

其实，对于医美厂商来说，抓住消费者的痛点，研发出更受欢迎的、独创性的产品，是发展关键。

以爱美客为例，其具备国内市场目前唯一获批的用于颈纹修复的玻尿酸产品“嗨体”，市面无竞争对手，价格坚挺，还有唯一获批的面部埋植线产品。不过，也有市场人士担心，由于爱美客不生产原料，在原料端将受制于华熙生物等企业，此外，随着华熙生物和昊海生科加大产品开发力度，爱美客在产品端的先发优势可能会被削弱。

面对激烈的市场竞争，国内玩家也已意识到，差异化的产品技术，才是突围的关键，它们也在寻找新的利润增长点。

昊海生科相关人士对记者表示，为了不断向消费者提供具有差异化功能的玻尿酸产品，公司在医美领域储备了多个在研项目，包括新一代有机交联透明质酸钠凝胶、无痛注射用交联透明质酸钠凝胶等。

而爱美客、华熙生物则在进行肉毒素等新产品研发。有市场人士猜测，随着技术的成熟，肉毒素或将成为医美厂商的下一个“必争之地”。

垄断玻尿酸原料生产，如何争夺产业链主导权？

从玻尿酸产品端再往上游走，便是原料端。

事实上，中国已将玻尿酸原料的主导权紧紧握在了自己手中，而山东几乎垄断了这个行业。

弗若斯特沙利文Frost & Sullivan《2019 全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》（以下简称《报告》）示，2019年全球玻尿酸原料销量排名前五的企业均为中国企业，分别是华熙生物（39%）、焦点生物（13%）、阜丰生物（9%）、东辰生物（8%）和安华生物（6%）。这五家企业的市占率总和(CR5)高达75%，且全部来自山东。

其中龙头企业华熙生物， 2020年通过并购揽获行业第四的东辰生物(佛思特)8%市场份额，市占率已近行业半壁江山。

据华熙生物的招股书披露，近三年原料业务的毛利率在70%-80%之间。

实际上，虽然我国几乎垄断全球玻尿酸原料出产，但在玻尿酸产品这一环节，我国出厂价与海外相关厂商相比，并无价格优势。我国消费者并未因身处原料产地而得到更优惠的价格。

从终端产品领域来看，国内玻尿酸产品占比则不敌国外厂家。尽管占据了玻尿酸原料端的巨大优势，但在终端产品领域，由于国内医美行业起步较晚，国内玻尿酸终端产品市场依旧以美、韩、瑞典等进口品牌产品为主流，占据约68％的市场份额。

《报告》显示，从2019年的市场竞争格局来看，韩国LG Life 占比24.2%,美国Allergan占比18.6%，韩国Humedix占比14.3%,瑞典Qwed占比10.9%。反观中国国产“三巨头”,爱美客占比10.1%，昊海生科占6.5%，华熙生物占7.2%。可见，医美产品的国产替代仍有较大的空间。

2019年中国排名前三的本土企业市场份额占比总和为23.8%，2017年、2018年这一比例分别为20.6%、22.4%。国产品牌发展势头强劲，突围追逐战打响。

昊海生科认为，早期中国消费者对医美接受度不高，国内医美概念兴起时，市场主要被进口品牌垄断，掌握话语权。但随着国产品牌的技术提升以及市场营销和服务水平的升级，国内品牌的知名度、影响力、市场份额也在不断地扩大，“我们也在持续发力中高端产品，对标进口一线品牌，在定价上会有很大的主动权，高端国产替代在医美领域也正在发生。”

业内预计，医美市场仍拥有想象力空间。

据了解，中国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一，已成为全球第三大医疗美容市场。与其他医美发达国家市场相比，中国的医疗美容服务渗透率仍然很低，2018年每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为 14.5人，而美国则为 52.2人，韩国为 89.2人，我国医疗美容行业具有巨大的发展空间。

不过，目前玻尿酸的价格已经有所下降，且仍有继续下调空间，国内玻尿酸“三巨头”如何继续维持超高的毛利率？如何在产业链上深度开拓和转型，并争夺产业链主导权，已成为摆在这些企业面前亟需解决的难题。