（报告出品方/作者：广发证券 巨国贤 李超）

一、万顺新材：锂电铝箔新锐乘风而起

（一）多元化发展，前瞻性布局锂电铝箔业务

公司成立于1998年，总部位于广东省汕头保税区，以纸包装业务起家，2007年变更为股份公司。

2010年公司在深交所创业板上市，主营中高档包装印刷用纸，主导产品为转移纸和复合纸。自公司登陆创业板以来，借力资本平台，积极调整发展战略和拓展业务领域。

2012年收购江苏中基进军高精度铝箔包装领域，同年成立光电薄膜分公司，率先进军导电膜领域，主营业务延伸至导电膜。

2014年之后收购江苏华丰和安徽中基（原安徽美信），进一步纵向扩大铝加工业务。

2016年收购东通光电的全部股权，布局节能膜业务。

2018年7月与2020年12月，公司分别发行万顺转债和万顺转2募集资金9.5亿元和9亿元，用于高阻隔膜项目和高精度电子铝箔项目的建设。

公司通过不断的研发和并购，逐步确立了以中高档包装材料、铝箔包装业务、功能性薄膜为“三驾马车”的多元化发展战略，且铝箔包装业务的地位在不断提升。

凭借子公司江苏中基既有的品牌效应和行业影响力，以及前期的技术储备和市场开发工作，公司于2018年前瞻性布局年产7.2万吨的高精度电子铝箔项目，加速拓展电池铝箔市场，积极培育新的利润增长点。

（二）股权结构稳定，员工持股计划铸就公司凝聚力

公司股权结构较为集中和稳定，截至2021Q3，杜成城先生持股32.81%，为公司的控股股东和实际控制人，杜成城先生作为公司的主要创始人，目前担任公司的董事长及总经理，同时担任了多家子公司的高管，具有丰富的管理经验和卓越的战略目光。

公司的第二大股东杜端凤女士持股3.50%，与杜成城先生为兄妹关系，兄妹二人共持有公司36.31%的股份。

公司共有9家全资子公司，其中江苏中基及其子公司江苏华丰和安徽中基（原安徽美信）主营铝加工业务；河南万顺主营纸包装材料业务；广东万顺、东通光电、上海绿想材料、万顺金辉业（70%股份）、万顺新富瑞主营功能性薄膜业务；万顺贸易和香港万顺主营购销业务。

公司形成了以汕头为总枢纽，以江苏、安徽、河南为重要节点的战略布局。

公司还实施了第二期员工持股计划，绑定了公司员工的集体利益，并于2021年2月决定回购公司股份彰显公司发展的信心，向外传递利好信息。

截止至2021年6月26日，公司第二期员工持股计划持有公司股票的数量为21,879,800股，占公司股权的3.24%。

基于目前证券市场的情况，综合考虑公司实际发展状况，为切实发挥员工持股计划实施的目的和激励作用，最大程度保障各持有人利益，公司第二期员工持股计划将延期，延期期限不超过12个月，自2021年9月1日起至2022年8月31日止。

关于股权回购计划，公司董事会于2021年2月18日审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以回购部分社会公众股份，用于实施员工持股计划、股权激励或转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，回购期限为1年。

截至2021年10月29日，公司累计回购公司股份21,204,529股，占公司2021年10月29日总股本的3.11%。

（三）营收稳步增长，铝加工业务占比持续提高

公司近几年营业收入稳步增长，铝加工业务和贸易业务为主要驱动力。

2016-2020年公司营业收入从22.36亿元增长至50.69亿元，复合增长率为22.7%。

2021Q1-3营业收入为40.74亿元，同比增长12.45%。

2020年营收增速较2019年有所上升，核心驱动因素为铝箔收入稳定增长和贸易收入较快增长。

2021Q1-3公司归母净利润为0.77亿元，同比下降55.52%。

从2018年至2020年，公司的毛利和毛利增速出现下降，主要的影响因素是部分原材料成本的上升和下游需求的波动。

近年来公司的总体毛利率有所下降，2016-2020公司的毛利率从16.26%下降至9.56%。

纸包装材料业务的毛利率相对比较稳定，维持在21%-24%的区间内；铝加工业务的毛利率略有波动，从13.38%下降至11.44%；功能性薄膜的毛利率波动较大，2017年最高达28.07%，而2020年毛利率下降至3.77%，主要系手机平板等电子消费市场饱和的影响，同时叠加疫情影响下高阻隔膜项目建设受限和原材料价格的上涨。购销业务的毛利率较低，维持在1%-2.5%之间。

近年来公司整体毛利率下降的主要原因有两个，一是近年子公司江苏中基的财务费用较高，二是毛利率较低的购销业务营收占比上升。

继江苏中基于2014年12月以自筹资金4,200万元收购江苏华丰60%的股份之后，又于2017年4月以自筹资金22,750万元收购了安徽中基（原安徽美信）全部股权，今年6月又以2,071.04万元收购了江苏华丰剩余40%的股份，其中1000万元是40%股份原持有者华丰房地产所欠江苏中基债务，剩余1,071.04万元为自筹资金。

2020年江苏中基营收占公司总营收的52.51%，资产负债率为63.20%，江苏中基三次股权收购资金来源均是自筹和债权，公司未向其增资，整体上江苏中基财务费用较高，导致公司整体毛利率降低。

2017-2020公司购销业务营收占比从12.02%上升至34.25%，而购销业务的毛利率较低，维持在1%-2.5%之间，这也导致了公司整体毛利率降低。

铝加工业务虽然不是公司的初始业务，但已成长为公司的核心业务，凭借高品质、高精度的产品和出色的经营管理，公司也成为铝箔企业中的后起之秀。

从公司的营收构成来看，由于购销业务的快速成长，2016年至2020年铝加工业务的营收占比从66.25%下降至50.59%，但始终在50%以上，纸包装材料业务和功能性薄膜业务的营收占比也在不断下降，2020年公司纸包装材料业务的营收占比为10.00%，功能性薄膜业务的营收占比为0.99%。

从公司的毛利构成来看，2016年至2020年铝加工业务的毛利占比从54.51%上升至60.56%，2018年达峰值，贡献了69.17%的毛利，2017年至2020年铝加工业务的毛利占比始终在60%以上，铝加工业务的毛利率也较稳定。

纸包装材料业务和功能性薄膜的毛利占比有所下降，2016年至2020年纸包装材料业务的毛利占比从36.01%下降至23.33%，功能性薄膜业务的毛利占比则从3.08%下降至0.39%。

二、锂电铝箔行业需求快速增长

公司的铝加工业务已成为核心业务，具体产品为铝箔和铝板带，铝箔占主导地位（2020年铝箔的营收占比为31.79%），被广泛应用于包装领域和电子元器件等领域。

随着新能源汽车的迅速发展和锂电池的普及，锂电池铝箔市场空间增长迅速，公司建设年产7.2万吨的高精度电子铝箔项目，加速拓展电池铝箔市场。

（一）铝箔产量持续增加，下游需求旺盛

1.铝箔行业产业链与定价模式

铝加工行业的上游是电解铝和再生铝行业，通过向上游企业采购铝锭进行加工，生产铝板带箔。铝锭是铝板带箔产品的最重要原材料，对铝加工行业影响显著。

铝加工行业的下游是各需求行业，具体应用领域有家电、包装、交通运输、电子通讯、家用及印刷等。

铝箔的定价模式是原铝价格+加工费，铝箔企业从交易中赚取加工费。

中国是全球最大的电解铝生产国，据中国有色金属加工工业协会，2020年中国电解铝产量为3,708万吨，铝箔行业原材料充足。

2021年三季度以来，除了对未来电解铝需求和国内产能天花板的判断，限电政策及大宗原料包括煤炭、液碱等价格上涨继续推高电解铝价格，电解铝价格涨至24,240元/吨的水平，创2006年以来的价格新高。

铝价回调后，在需求的有力支撑下，预计未来2-3年内铝价将持续高位运行，铝箔的价格也维持在较高水平。

铝箔下游需求旺盛，铝价的高位运行对铝箔企业影响不大，铝箔企业从中稳定赚取加工费。

2.我国铝箔产量与消费量稳步上升

我国铝箔产业仍处于发展的重要机遇期。我国铝箔产业近年来持续高速发展，产业规模快速增长，装备水平不断提升，科技创新日益强化，产品质量不断提高，国际贸易高度活跃，龙头企业不断涌现。

2016-2020年我国铝箔产量呈稳定增长趋势，增长速度普遍在4%-5%之间。据中国有色金属加工工业协会，2020年中国铝箔产量为415万吨，同比增长3.75%，2020年全球铝箔产量713万吨，中国占据58.20%的比重。

2016-2020年我国铝箔消费量总体呈增长趋势。据中国有色金属加工工业协会，2016-2018年我国铝箔消费量稳步增长，但是2019年铝箔消费量出现了小幅下滑，约为278万吨，同比减少0.7%。

2020年我国铝箔消费量恢复增长，达到约290万吨，同比增长4.32%。我国铝箔的消费量低于产量，很大一部分进行出口。

从国内市场的产销比来看，2016-2020年我国铝箔产销比在70%左右，2020年为69.82%，消费规模低于产量规模，存在产能过剩的情况。

预计我国铝箔的内需还有很大的增长空间。随着人口增长、预期寿命增加，以及日益增长的医疗保健需求，终端消费增长带来的包装食品和药品等铝箔需求持续增长。

在“双碳”的背景下，新能源市场需求强劲，新能源汽车市场蓬勃发展，锂电池铝箔已成为产业链上快速增长的新兴领域。

（二）锂电铝箔增长迅速，成长空间未来可期

1.锂电铝箔增长迅速，受益于锂电池出货量稳步上升

我国锂电铝箔产量目前占比较小，但增速远高于其他品类的铝箔。

据中国有色金属加工工业协会，2020年我国铝箔总产量为415万吨，智研咨询统计其中电池箔的产量约为7万吨，占铝箔总产量的1.7%，但电池箔同比增长16.7%，在铝箔细分产品中 增速最高。

相对于铅酸电池，锂电池具有比能量大、循环稳定性高、自放电率小、无记忆效应和清洁无污染等突出优势，是目前综合性能最好的二次电池体系，因而在动力、消费及储能等领域得到了广泛的应用。

2020年，尽管锂电池行业发展面临一系列不利的外部条件，如新冠疫情持续、宏观经济下行、全球贸易壁垒加剧等，但我国锂电池行业仍获得了快速发展。

尤其是下游应用市场爆发，有力推动了锂电池市场的增长。

高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2020年中国锂电池出货量为143GWh，同比增长22%，预计2025年中国锂电池市场出货量将达到615GWh，2021-2025年年复合增长率超过25%。

铝箔在锂离子电池中的具体应用包括集流体用铝箔、极耳用铝箔、外包装铝塑膜用铝箔及外壳用铝箔。

集流体既是活性物质的载体，又是工作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。

锂离子电池的正极电位高，铝箔的氧化层比较致密，可防止集流体氧化，而铜在高电位下会发生嵌锂反应，不宜做正极集流体，故正极集流体一般采用铝箔。

根据铝箔行业现有产能差别和未来趋势的发展，我们预计未来集流体用铝箔将长时期占据电池中应用铝箔的主导地位，本报告中锂电铝箔若无特殊说明均指集流体铝箔。

2. 锂电池应用领域广泛，动力电池+储能电池驱动锂电铝箔成长空间

锂电池的主要应用领域有动力电池、消费电池、储能电池等，应用领域广泛。

高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2020年中国锂电池出货量为143GWh，同比增长22%。其中动力电池出货量约为80GWh，同比增长12.70%，占总出货量的55.94%，远超其他应用终端；消费电池出货量约为36.6GWh，同比增长8.80%，占总出货量的25.59%，市场相对比较饱和；储能电池出货量约为16.2%，同比增长71.00%，占总出货量的11.33%，在锂电池的三大主要应用领域中增速最快。

动力电池的主导地位和储能电池的快速发展驱动了锂电铝箔的成长空间。

新能源汽车市场蓬勃发展，预计动力电池未来5年内仍在在锂电池应用领域中占主导地位，出货量继续增长。

2020年电力与通信储能市场快速增长是带动国内储能锂电池出货量增长的主要原因，预计储能市场未来几年仍将延续趋势加速发展。

3.动力锂电池出货量持续增长，市场规模发展空间较大

自2016年以来，动力锂电池出货量持续增长，预计增长趋势在未来5年内将一直延续。据GGII，2020年中国动力锂电池出货量80GWh，同比增长12.7%。在疫情影响下，2020年较2019年仍有所提升。

主要原因：

1）2020年下半年国内新能源终端市场恢复超预期，加之新车型于下半年集中发布，带动消费者购车热情，使得国内新能源汽车市场销量超过130万辆；

2）2020年欧洲新能源汽车市场超预期增长，年销量超过中国，带动国内部分头部电池企业出口规模提升。

在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》的指导下和双积分等多项利好政策的推动下，预计新能源汽车销量在未来5年内将持续增长，带动动力锂电池和锂电铝箔销量的增长。

自2016年以来，动力锂电池市场规模增长之后出现了下降，但从新能源汽车的发展趋势看，市场规模会结束下降恢复增长，未来发展空间仍较大。

2016-2018年，动力锂电池市场规模从645亿增长至820亿，但2018年之后，动力锂电车市场规模急剧下降，2020年中国动力锂电池市场规模650亿元，同比下降5.8%。

动力锂电池市场规模增速远低于出货量，主要因为2020年上游原材料价格持下降，以及新补贴政策的实施导致动力锂电池市场竞争加剧进而导致电池产品价格下降，进而带动动力锂电池市场规模下降。

（三）锂电铝箔市场空间广阔

随着新能汽车市场的快速发展，中国新能源汽车产销量快速增长，已从2015年产量37.9万辆、销量33.1万辆，提高到2020年产量136.6万辆、销量136.7万辆。

据中汽协，10月中国新能源汽车产销分别为39.7万辆和38.3万辆，同比均增长1.3倍，继续 刷新纪录。

伴随着新能源汽车产销量的增加，动力电池装机量也呈上涨趋势，2020年为64.1GWh，随着全球大多数国家疫情逐渐得到控制，产业得以恢复，SMM根据当前的趋势预计中国2021年装机量将大增至150GWh，增速为134%。

2020年全球新能源汽车销量增长幅度较大，欧洲销量超过中国成为全球新能源汽车增长的主要推动力，但中国目前仍然保持显著增长趋势。

据EV Sales，2020年全球新能源汽车销量约为324万辆，同比增长46.21%，全球范围内增长幅度较大。

从区域分布来看，2020年欧洲新能源汽车市场占全球市场的43.06%；中国大约占41.27%； 美国占比10.12%；日本占比0.96%。

根据现有的趋势，我们预测新能源汽车销量将保持着较快的增长速度，2025年全球新能源汽车年销量将达到1800万辆，极大带动动力电池出货量。

据SPIR，2020年锂电池全球出货量约259.5GWh，同比增长33.57%，其中动力电池出货量约190.5GWh，占比73.41%。

未来五年内动力电池出货量仍将占锂电池的主导地位，储能电池也将保持较快的增长速度，2025年全球锂电池出货量将达到1135.7GWh，其中动力电池出货量约为873.6GWh，储能电池出货量约为167.5GWh，消费电池出货量约为94.6GWh。

据CNKI，锂电池单位铝箔用量的区间为600-800吨/GWh，于是我们测算出2025年全球锂电池铝箔总需求量约在68.1-90.9吨之间。

三、产业结构持续升级，铝加工业务地位突出

（一）铝加工：传统业务营收稳定，锂电铝箔产能加速扩张

1.传统铝加工业务营收稳定，铝板带业务营收增幅明显公司铝加工业务主要包含铝箔和铝板带两部分，营业收入稳定，自2016年以来稳占公司50%以上的营收，已成长为公司的核心业务。其中铝箔业务主要由下属子公司江苏中基承担，铝板带业务主要由江苏中基子公司江苏华丰和安徽中基（原安徽美信）承担。

2020年公司铝加工业务实现收入25.64亿元，占公司总营收的50.59%，同比增长2.16%，同期实现毛利率11.44%，同比减少2.76个百分点，主要由于铝价国内外价差波动影响公司利润空间。

公司铝箔业务出口占比较大，铝板带业务近年来营收增幅明显。

2020年公司铝箔出口实现收入13.02亿元，占铝加工业务营收的50.78%，同比增长6.42个百分点。

自2017年至2020年，公司铝板带业务营业收入从2.66亿元增长至8.44亿元，每年铝板带营收稳步增长，复合增长率达46.94%。

铝箔方面，子公司江苏中基主要生产双零铝箔。

2020年公司铝箔产量和销量分别为7.74万吨和7.91万吨，产销率和产能利用率维持在较高水平。

从2016年至2020年，公司铝箔产能保持稳定，截至2020年末，公司铝箔设计年产能为8.30万吨，拥有10条生产线。

据公司2021年6月披露的万顺转债与万顺转2评级报告，公司的产品主要是规格0.0045-0.009mm的双零铝箔，主要应用于包装领域，该领域是中国铝箔应用的第二大领域，包装铝箔主要用于烟草包装、食品包装和药品包装三个领域，80%以上使用的是双零铝箔。

铝板带方面，主要由二级子公司江苏华丰和安徽中基（原安徽美信）承担。

2020年，两家公司铝板带合计生产量为11.43万吨，同比有所增长，公司铝板带首先向江苏中基供应，其余产品对外销售，2020年铝板带内部供应量为6.43万吨，外部销售量为5.00万吨。

公司收购江苏华丰和安徽中基（原安徽美信）时，两家公司主业均为生产销售铝板带，但由于资金、设备、渠道等原因，收购时两家公司处于接近停产状态。

近几年公司通过对其生产设备进行调试、技改等，两家公司铝板带业务逐渐恢复正常，目前江苏华丰与安徽中基（原安徽美信）铝板带产能合计11万吨/年，产能利用率维持较高水平。

公司铝板带的主要下游客户是铝箔制造企业，其中较高品质铝板带优先供应内部生产，其余对外销售。

公司铝箔下游客户，80%为食品生产企业，其余客户主要为烟箔、电池箔及医药箔等其他生产企业。

公司与安姆科、利乐包、山东新巨丰科技包装股份有限公司等国内外知名品牌客户保持良好的合作关系，铝箔产品广泛用于伊利、蒙牛、联合利华、同仁堂等品牌的包装。

公司铝箔业务出口占比较高，受国外关税政策影响较大。

2018-2020年公司铝箔产品出口美国的金额分别为2.28亿元、0.38亿元和0.32亿元，分别占当期公司铝箔产品销售总额的11.62%、2.24%和1.99%。2019年以来，受反补贴、反倾销政策执行的影响，公司铝箔出口美国数量有所下降。

2.锂电铝箔迎来快速增长，公司产能加速扩张

目前，电池箔使用的有铸轧工艺和热轧工艺两种。一般铝加工及坯料工艺路线，主要分为热轧及连续铸轧两种方式，并各有特点。

据CNKI，在高元素含量、热处理可强化等液-固相线较大的合金及特别是军工产品方面，热轧具有一定的优势。

而对于类似一般工业用的双零铝箔、普单箔、电池箔等基本属于纯铝系列或一般低铁-硅等 液-固相线较窄的系列合金产品，连续铸轧工艺则显示了较大的优势和生命力。

较传统铝箔而言，锂电铝箔有两个明显的特性：

第一，技术要求更严格，技术壁垒较高。较传统铝箔产品，锂电铝箔在版型质量、几何尺寸、表面端面质量、机械性能及表面湿润张力等方面提出了更严格的要求，技术壁垒较高。

据CNKI，佟颖在“2020年中国铝加工产业年度大会”上的《电池用铝箔关键生产技术和市场前景》报告，锂电铝箔的研发方向主要有3个：

（1）铝箔的厚度减薄。

锂电铝箔厚度要求随着近些年锂电迅猛发展，下游客户希望电池的能量密度尽量高，重量越来越轻，对集流体铝箔的要求是不断降低厚度和重量，SMM披露9µm双光铝箔在2020年已经实现量产，在减薄的技术上，国内处于世界领先地位。

（2）微合金化、高强度及高延伸。

在早期开发锂电铝箔多以纯铝系为主，今后要提升电池的能量密度，需要铝箔在厚度减薄的同时，提升抗拉强度和伸长率。

（3）微孔铝箔。

原理是在原锂电铝箔的基础上做二次加工，采用机械加工方式制孔或直流蚀刻方式制孔，提高了集流体与电池活性物质的接触面积，与活性物质的结合力增强，从而提高电池的通量。

第二，投产周期长，单吨投资额差异较大。

目前国内锂电铝箔主要供应商有万顺新材、鼎胜新材、云铝股份、南山铝业等，大部分产能还未变现，预计2023年国内大部分锂电铝箔产能将释放。

整体来看，行业内公司在已有铝箔业务技术基础上，新建电池箔仍需2-3年的周期，单吨产能投资额差异较大，关键设备依赖进口，产品通过下游客户认证也需要较长时间。

当前国内电池铝箔整体技术水平仍不及日韩，产品良率和性能的一致性与稳定性有待提高。

由于技术壁垒较高，目前全球动力锂电池用铝箔生产厂家主要集中在日本和韩国，主要有日本的东洋铝业和日立金属等。

公司从2018年开始前瞻性布局7.2万吨高精度电子箔项目，项目分两期建设。

一期4万吨高精度电子铝箔项目于2018年开工建设，从目前的进度看，预计在今年年底前投产。

一期项目原计划于2020年8月31日建成，但由于受2020年全球“新冠疫情”的影响，国外进口设备发货延迟，进口设备安装指导和调试专家延迟到场指导安装和调试，影响了项目建设进度计划。

因此，公司根据实际情况一期项目的建设期延长至2021年12月底。据公司披露的《2021年11月5日投资者关系活动记录表》，目前项目主设备五台铝箔轧机中四台轧机进入试运行阶段，剩余一台进入带料试机阶段，其他配套设备正在安装调试中，项目计划于今年年底前投产。

二期3.2万吨高精度电子铝箔项目计划将于2022年8月动工建设，计划于2023年8月投产。年产13万吨高精铝板带项目也是公司战略发展的重要布局，由四川万顺中基建设，充分利用四川省电力成本较低的优势，全部建成后公司共有24万吨铝板带产能。

据公司披露的《关于投资建设年产13万吨高精铝板带项目的公告》，该项目计划于2021年9月底开工建设，预计于2023年5月度完成该扩产计划。

通过本次项目建设，公司将新增8万吨锂电池正极用铝箔坯料、5万吨双零铝箔坯料板卷的产能，有利于提升公司电池铝箔、双零铝箔等高精度铝箔产品的原材料供应保障能力及品质稳定性，进一步降低铝箔生产成本、提高盈利能力，扩大公司产能优势，从而提升中基品牌在铝加工行业的综合竞争力，为公司铝加工业务长远发展夯实基础。

公司已有锂电铝箔稳定客户，为后续产能加快释放奠定基础。

据公司2021年三季报披露，今年前三季度，公司电池铝箔实现销量1,199吨，同比增长742%，电池软包箔下游客户包括卓越新材料、锂顿新能源、江西明冠、东尼电子、浙江道明等公司，电池正极箔下游客户包括中天储能、湖州天丰、瑞浦能源等公司；电池铝箔坯料实现销量19,799吨，同比增长316%，下游客户包括永杰新材料、常铝铝业、华北铝业、优箔等公司。

电池铝箔、电池铝箔坯料市场的进一步推广促进了公司铝加工产品结构优化升级，为后续7.2万吨高精度电子铝箔生产项目建成后产能释放奠定了基础。

（二）功能性薄膜：产品种类丰富，新增产能释放在即

1．产品种类丰富，应用场景广阔

公司功能性薄膜业务由光电薄膜分公司与东通光电承担。

公司功能性薄膜产品种类丰富，主要分为ITO导电膜、节能膜、高阻隔膜、纳米炫光膜、纳米银膜等，其中ITO导电膜主要用于触控面板，节能膜主要用于汽车玻璃与建筑玻璃，高阻隔膜主要用于光电领域新型显示器件与高端包装领域的高阻隔膜材料，纳米炫光膜主要应用于5G手机后盖剥离装饰等领域，纳米银膜主要应用于大尺寸、柔性显示触摸屏等领域。

截至2020年末，公司共拥有7条磁控溅射设备及5条精密涂布线，部分功能性薄膜的生产设备及生产线能够通用，生产技术也有一定的共通性，可以根据公司战略规划及市场情况及时调控生产。

公司功能性薄膜营收占比较小，未来成长空间较大。

2020年公司功能性薄膜业务实现收入0.50亿元，同比下降39.89%，占总营收的0.99%，实现毛利率3.77%，同比减少2.55个百分点，主要原因是2020年公司毛利率较高的智能光控隔热膜销量占比从19.95%降至6.39%，而低毛利率阻隔膜销售占比上升，导致当年毛利率下降。

截至2020年末，公司功能性薄膜年产能为540万平方米，其中ITO导电膜年产能300万平方米，节能膜年产能240万平方米。2020年公司功能性薄膜产量122.68万平方米，销量86.83万平方米，产能利用率22.72%。

ITO导电膜是该公司于2010年开始投资的项目，截至2020年末，公司ITO导电膜年设计产能为300万平方米。2020年公司ITO导电膜销售额为544.71万元，同比下降88.20%，销量5.99万平方米，同比下降85.09%。

近年来受下游智能手机市场饱和、价格竞争激烈等因素影响，ITO导电膜业务存在压力，对此，公司已开始调整策略，拓展液晶调光膜、电子黑板、车载触控等其它应用领域市场。

节能膜于2017年全新投产，截至2020年末，节能膜年设计产能为240万平方米。

2020年公司节能膜销售额为1,057.25万元，同比下降42.77%，销量为20.59万平方米，同比增长24.74%，主要原因是高价格的智能光控隔热膜销售占比从2019年90%以上降至57%导致销量大幅上升但销售额下降。

高阻隔膜产品方面，该公司可转债募投项目“高阻隔膜材料生产基地建设项目”正在推进中。

公司目前利用现有的磁控溅射镀膜设备按高阻隔膜产品的要求进行预产及客户验证，高阻隔膜已量产供应厦门俊轩隆电子有限公司、深圳扑浪创新科技有限公司等客户，2020年高阻隔膜销量为25万吨。

公司高阻隔膜技术水平领先，据公司2021年6月披露的万顺转债与万顺转2评级报告，目前公司已获得国家知识产权局颁发的14项与项目相关的专利证书。

镀铜膜方面，公司已开展“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”研发工作，该项目的研究方向系应用于电池、电子元件等方向的产品。

PET铜箔是指将极薄铜层覆在有机物PET基膜表面，以实现传统纯金属箔的负极集流功能。

由于基材方面用PET膜代替了铜，因此PET铜箔理论上可以降低铜箔重量，提升能量密度且不容易断裂和产生毛刺，有望部分替代纯铜箔成为新的集流体材料。

据公司2021年11月披露的《2021年11月5日投资者关系活动记录表》，目前已开发出应用于电池负极的载体铜膜，可降低电池重量，提升能量密度及安全性，样品已送下游电池企业验证。

2.设备调试工作有序开展，高阻隔膜可转债产能释放在即

阻隔膜是指一种新材料，对氧气、水蒸气、油等介质具有高阻隔性的透明膜材料，可用于新型显示、食品药品包装、电子器件封装等多个领域。

阻隔膜属于新材料，有较大的技术门槛，未来市场发展空间及前景有待进一步关注。公司高阻隔膜材料生产基地建设项目投资总额为8.21亿元，公司在2018年7月发行了金额9.50亿元的万顺转债，主要用于高阻隔膜材料生产基地建设项目及补充流动资金。

该项目产能完全释放后，可生产光电领域新型显示元器件用高阻隔膜材料600万平方米，食品医药包装用高阻隔膜材料1,200吨。

据公司披露的《2021年11月5日投资者关系活动记录表》，主设备电子束真空卷绕镀膜设备厂商派出的国外调试工程师于今年9月底进厂工作，目前调试工作有序开展中，项目预计于2021年底前建成。

公司已开发了应用于光伏背板、冰箱冷柜绝热板、食品药品包装等领域的高阻隔膜产品。

（三）纸包装材料：传统主业稳步发展

纸包装材料业务由该公司本部和子公司河南万顺承担，为公司成立以来的传统主业。公司包装材料的主要生产销售流程为：采购原纸和辅料——真空镀铝、复合、膜剥离、分切——销售给下游印刷厂进行印刷。

公司生产的环保型包装材料主要有转移纸和复合纸两大种类，主导产品为喷铝镭射卡纸、真空镀铝卡纸、高光玻璃卡纸及珠光卡纸等。

公司纸包装材料业务上游为原纸生产企业，下游直接客户为各类印刷厂，终端客户为烟、酒、食品等生产企业。

据公司2021年6月披露的万顺转债与万顺转2评级报告，目前公司产品中90%被作为卷烟包装材料（烟标），剩余的10%被作为酒类包装材料（酒标）及其他产品的包装材料。

公司拥有一批较稳定优质的终端客户，主要为卷烟生产企业，合作品牌包括“荷花”、“双喜”、“云烟”、“娇子”、“黄金叶”、“芙蓉王”等。

在酒标市场，五粮液系列是公司的主要合作终端客户。

2020年公司纸包装材料业务实现收入5.07亿元，同比下降6.85%，实现毛利率22.30%，同比减少1.52个百分点。

主要系2020年因新冠肺炎疫情爆发，对公司一季度的生产销售产生负面影响，导致2020年全年纸包装材料业务收入下滑。

公司转移纸和复合纸两大类产品中，2020年转移纸营收占比为77.9%，是纸包装材料中最重 要的营收来源。

自2016年以来，公司纸包装业务产能保持稳定，且暂未有扩产计划。

目前公司纸包装材料设计年产能为8万吨，其中汕头本部6万吨，河南万顺2万吨。2020年公司纸包装材料产量为3.98万吨，销量为4.12万吨，产能利用率约为50%。

公司纸包装材料业务主要生产原料为原纸、原膜、相关生产辅料、能源等，直接材料占成本比重约为90%，为纸包装材料业务主要成本来源，其余为人工、能源成本和其他费用。

公司原膜自产比例约一半，另有部分对外采购，供应商较集中，公司与主要供应商均建立了良好的合作关系，合作时间较长。

四、盈利预测

（一）盈利预测

1.核心假设

（1）产销量假设：

假设2021-2023年，公司纸包装材料和功能性薄膜业务销量维持2020年的水平，铝加工业务中食品箔等铝箔业务销量维持2020年水平。安徽中基锂电铝箔项目自2021年年底投产，2022-2023年逐步放量。四川中基铝板带项目自2023年年中投产，2023年贡献部分产销量。

（2）销售单价假设：

假设2021-2023年长江有色铝含税均价分别为1.89万元/吨、1.9万元/吨以及2万元/吨，对应食品箔等铝箔加工费维持历史平均水平，铝板带加工费0.34万元/吨，锂电铝箔加工费1.8万元/吨。假设2021-2023年公司纸包装材料和功能性薄膜业务销售价格维持2020年的水平。

（3）单位成本假设：

假设2021-2023年公司纸包装材料、功能性铝箔以及铝加工业务加工成本维持历史平均水平。

2.营收及营业成本预测

基于以上核心假设，预计公司2021-2023年营业收入分别为57.16亿元、70.24亿元以及79.92亿元，归母净利润分别为0.33亿元、2.60亿元以及3.17亿元，对应EPS分别为0.05元/股、0.38元/股以及0.47元/股。

（二）估值

基于可比公司估值及公司历史估值，我们认为公司合理价值为11.46元/股，对应2022年30倍PE。

五、风险提示

（一）原材料价格大幅波动

公司目前主要业务为铝加工和纸包装材料，主要原材料为铝锭、纸浆等大宗商品，虽然公司具备传导涨价的能力，但由于时间差、传导不完整等因素，原材料价格大幅波动可能会影响盈利能力。

（二）铝箔出口政策风险

公司铝箔产品大部分出口，其中受美国反倾销和反补贴政策影响，另需关注欧美贸易环境变化对公司铝箔出口业务的影响，存在出口风险。

（三）项目投产进度不及预期

项目投产进度受多重因素影响，公司主要在建工程为高阻隔膜基地建设和电池铝箔项目，受疫情反复的影响，海外设备供应商专家能否现场调试或远程调试的精准度可能会影响投产进度。

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