作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

广誉远，听名字就有一股浓浓的历史气息。

这家中药老店距今已有近500年历史，主要生产定坤丹、龟龄集。前者治肾亏，后者补气血。这两种中成药配方，都受国家秘密级保护（有保护期限），地位可见一斑。

摘自《广誉远2021年半年报》

不过，这位百年老字号，混的可不太好。

先是被资本狂人郭家学收购，并入了东盛集团。后因东盛陷入债务危机，广誉远又被拿去抵债，卖给了集团上市子公司东盛科技。自此广誉远间接登陆了资本市场，可经营状况不佳。截止2009年底，广誉远累亏1.1亿，净资产只有2300万。

神奇的是，2016-2018年，广誉远迎来了数百年历史的高光时刻。不过之后，业绩又光速变脸。现在再回过头来看这三年的业绩，带着一种迷之突兀。

摘自：同花顺

广誉远曾经的光鲜背后，究竟有怎样的故事？今年7月，濒危的广誉远被山西国资接手，之后又会有怎样的表现？

一.财报正确打开方式

16-18年，广誉远业绩华丽转身，但财报表现相当诡异。比如毛利率，虽然中药暴利，但广誉远17-18年毛利率超80%也是有些夸张。尤其是，其他年份基本维持在70%左右。

当然不排除这两年，原料价格下降，导致毛利上升。毕竟我们也不知道广誉远的秘密级配方都需要什么原料。不过畸高的，还不止这一个科目。

应收账款

2016年，广誉远营收同比增长118%，而应收账款同比增加了168%，占营收总额近50%。这还只是开始。之后两年，广誉远应收账款越滚越高，到2018年，已超营收80%。

也就是说，广誉远这几年虽然卖了不少产品，但大都没收到钱。我拉了一下广誉远应收账款和营业收入的走势，清晰可见，营收几乎全靠应收账款在支撑。

图片来源：公开资料整理

经营活动现金流净额

只卖产品不收钱的问题，在现金流上有更直观的体现。

前面我们看到，广誉远在16-18年净利润屡创新高，然而反应在现金流上，恰恰是这三年现金流出最多。尤其是2018年，本来赚了小4亿，结果经营现金流出了近3亿。

摘自：同花顺

应收账款和现金流会有这样的表现，通常有两种原因：

一种是广誉远在通过赊销扩大市场，理论上，下一年应收到回款。但这三年，广誉远应收账款没见减少，反而合计增加了12亿。

如果说在赊销扩张，那么应收账款增加不奇怪，但是三年增加额是2020年的12倍，正常吗？

图片来源：公开资料整理

而另一种能解释通的原因，就是虚假交易。下游客户配合上游签假合同，甚至都没有真实的产品、资金交付过程。那么下游的货款，自然就都记成了应收，也没有现金流入。

二.财务造假迷雾

扒一下广誉远前后几年的操作，其实也不算虚假交易。广誉远玩的更高级，真假参半。

这个故事还得追溯到2013年。当时东盛深陷债务危机，把能卖的业务都卖了，广誉远几乎成了东盛唯一的业绩支撑。但这时候的广誉远经营不善，根本扛不起这个重任。

当时东盛的实控人，郭家学老板，想了一个奇招。

药品销售，能不能卖出去，非常关键的一点是渠道。针对广誉远渠道薄弱的问题，郭老板开始找合伙人，在各省投建广誉远国药堂系列公司。甚至还进行众筹路演，筹建广誉远医馆。

表面看，郭老板这一策略相当成功。截止2016年9月，广誉远在医院渠道的销售收入仅占35%，也就是说，合资渠道贡献了绝大部分销售额。

摘自广誉远2016年机构调研资料

广誉远在这些合资公司参股比例大约占10%，构不成重大影响，销售药品也不算关联交易。这一套操作，合法合规合理。唯一的一个问题就是，广誉远卖给合资公司的药品，合资公司真的卖出去了吗？

当然你可能想，药品有保质期，如果卖不出去，合资公司在16-18年，不可能会持续大量采购。

确实如此，但有一种情况例外，合资公司赚的根本就不是卖药的钱。

2015年，广誉远发了一项定增。最大的认购方是一个资管计划。定增完成后，该资管计划成了广誉远第二大股东。

摘自广誉远2016年机构调研资料

再往下追，这个资管计划的资金方是谁呢？我检索了一部分名单，发现其中大部分都是合资公司的投资人。

这就完全能解释的通了，合资公司是有帮广誉远拉高业绩的动机的，因为二者完全就是利益共同体。而且合资公司也不是真的出了钱，货款都在广誉远账上挂着应收。

资管计划委托人清单，摘自《广誉远2015年公告》

委托人投资的广誉远系列公司，资料来源：企查查

按照这个办法，广誉远的药品，产多少就能卖多少。无非就是换个仓库放着罢了。那么新的问题来了，为什么2019年广誉远业绩会变脸？

其实这个问题相当简单，看一下几个时间点。广誉远定增2015年发行，3年解禁。广誉远2018年不仅业绩创新高，股价也创新高。也就是说，当年进来的那波投资人，早就可以在高点套现跑路了。

2019年，留给广誉远的，就剩下了一个烂摊子，2020年恶化，2021年，山西国资不得不出手，拯救这个百年老字号。

三.国资出手，何去何从？

吹散了财务造假迷雾后，广誉远能重新焕发生机吗？

历史拖累

来看一组数据。19-20年，广誉远应收账款增加额逐渐恢复到常态。但是应收账款总额已经超过营收，甚至达到了营收的1.4倍。

图片来源：公开资料整理

之所以出现这种情况，一是因为营收规模下降，二是应收总额在增加。而这两项，均为历史所累。

首先从营收的角度来看，16-18年，下游积压了大量库存，所以19-20年都处在存量消化的阶段。考虑到药品保质期一般为3年，那么到2021年，库存危机或能得到缓解。

但是从应收账款的角度来看，如若下游因药品积压，计提大量损失。那么广誉远在16-18年新增的12亿应收，能收回多少？产生的损失又需要多长时间来消化？要知道，在没有计提大量损失的前提下，广誉远已经徘徊在了盈亏平衡的边缘。甚至于2021年上半年，已经亏损了5000万。

根据历年数据，广誉远应收账款/营收，维持在30%-40%，是一个相对合理的水平。什么时候能达到这个目标，广誉远才算真的走出了历史遗留的泥沼。

行业衰退

即便没有历史问题，广誉远的发展也不容乐观。

其实这也不是广誉远自己的问题，放大到中药行业，都在遭遇信任危机、市场流失。2016-2020年，整个中医药制药市场，年均复合增速仅为3.7%。尤其是18年以来，几乎没有增长。

而这个市场规模，比较的还是销售额，而非销售量。在遭遇销量瓶颈之后，中成药以片仔癀为首，都在频繁提价。所以若剔除价格影响，中药市场，已在下滑。

2021年上半年，广誉远营收规模3.75亿，估算全年，应不会超过8亿。相较2020年又降了近30%。但恐怕，现在还处在从2018年高点，稳中下滑，逐渐恢复的过程中，还没有降到真实的市场需求。

不考虑16-18年的畸增，2015年，广誉远营收只有4.28亿。按照行业3.7%的增速来算，到2021年，也就只有5亿多。乐观估计，到2022年，或许能维持平稳，止住下滑的趋势。

另外，在整个行业都依靠涨价，来拉动业绩的背景下，广誉远这条路也基本走不通。既没有片仔癀的绝密配方优势，又没有足够的产品认可度。而且广誉远的中药产品，价格已经高的很离谱了。

中药不易，广誉远更难。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。