近几年的核心资产牛市催生很多的高估值新经济龙头公司。而传统行业龙头则不怎么受资本市场追捧。但是辩证地看，新经济和传统经济并不是割裂的，而是你中有我我中有你。现在的市场往往对新老经济龙头进行估值一刀切：新经济龙头给的估值太乐观，而传统行业龙头给的估值太悲观。

我们认为传统行业龙头中蕴含着投资机会，而中国燃气就是典型的积极拥抱新经济的传统行业龙头。

燃气主业“跑马圈地”时代结束

受益于“煤改气”带来的增量以及进口俄气的持续输入，从环保和天然气推广大方向上看，中国燃气的的燃气销售收入还将稳健增长。据招银国际测算：居民燃气销售量仍可能在未来几年内保显著增长。

从下图我们也能看到过去数年来中国燃气的盈利保持了一个中高速的增长。

但实际上，中国天然气行业已经从“跑马圈地”时代进入到了一个“群雄逐鹿”时代。业内优质项目已经越来越少了，传统业务投入大且资产重，指望寻找新项目实现快速增长不现实。同时《国家发改委关于调整天然气价格的通知》、《关于建立保障天然气稳定供应长效机制的若干意见》等政策文件已经表明：燃气行业的市场化改革是大势所趋，并购、竞争和价格战少不了。以欧美日本的经验来看，现在是利用特许经营权向增值业务大幅转型的有利时间窗口。不少业内人士都认为增值业务是传统燃气企业转型升级的必然方向。不过稳健增长的主营业务依然能为增值业务的增长持续输血。

增值业务：复合增速82%的新经济业务

增值业务已经是中国燃气四大主营业务之一，2019财年的经营性溢利已经高达16亿港币，带来的利润贡献占比已经超过六分之一。

过去五年的年化复合增速高达82%。据财报最新数据，经过近20年的发展中国燃气已经积累了3800万家庭用户，服务用户超1.5亿人。并且每年新增用户依然在300万以上。依托公用事业这一业务特性和特许经营权，用户无论是接驳、维修、客服、煤改气等业务每年都会提供比较好的接触窗口。就比如在维修过程中从安全的角度推销波纹管、燃气保险、自营燃气具等等都比较容易成单。中国燃气可以发挥这类天然的服务网络优势，对用户的需求进行深度开发。

从数据上我们也可见一斑：

中国燃气的增值业务已经实现了大幅增长，从2015财年起算，中国燃气的增值业务收入已经从2.45亿港币暴增至2019财年的50.25亿港币，5年的年化复合增速在82%以上。这样的高速增值已经证明了该业务的前景。

早年中国燃气的主要增值业务包括：销售波纹管、“中燃宝”壁挂炉、厨房燃气具、智能家居、燃气综合代理保险、报警器、净水器、桶装水送货上门等业务相关的服务和产品。作为生活服务公用事业企业，其对于用户天然就具备相关领域产品的带货优势。经过多年的发展，增值业务的营销网络已经形成，在此基础上还延伸了定制家具、精品食材和各类品牌生态圈。

另一方面，增值业务的线上生活服务也快速增长。

中国燃气推出的“中燃慧生活”平台已经实现了燃气服务和增值业务产品的线上销售，营销体系已经逐步形成，官方公众号下方粉丝互动量极大。增值业务已经逐渐拓展出去了。从业务范围来看，从线上线下生活服务到电子商城业务，基本上就是个小而美的美团。

据招银国际测算：参考互联网企业的单个用户价值(ARPU)，中国燃气的户均价值已经从44.8港元增长到了258.7港元，这得益于增值部门激励措施的落地：标和奖励明确化，奖励单笔结算。在户均价值的未来展望上，招银国际预期公司将为居民用户提供更多有吸引力的增值服务产品，预计户均价值将呈持续快速扩张态势。

经过多年发展中国燃气已经形成了自己的一套营销体系:以网格化管理为基础，新零售系统为工具，通过对用户的服务升级，借助于社区营销、会员营销等多元化手段，增强与用户的粘性，从而提升增值业务销售。相比其他竞争对手，中国燃气线上增值业务具备较多唤醒手段，例如：积分兑换、会员套餐、购买增值产品送燃气费以及其他相关服务等等。

总结：中国燃气传统业务稳健发展，近3年的净资产收益都在24%以上，作为传统行业做到了媲美科技企业的ROE级别，公司质地优秀。同时增值业务未来占比将逐渐提高到2成乃至更高。从占比上看虽然不高，但是绝对金额已经不小。16亿港币利润50亿港币营收的新经济业务，如果分拆开换算到同行业的新经济企业去对比，给的估值一定远高于目前近十几倍市盈率的估值。我们认为：增值业务过去增长快速，未来前景可期，是燃气行业的未来增长点与估值提升点。